兴业证券-三环集团-300408-业务结构多元化，下半年有望复苏-190422

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        事件
        公司  4  月  20  日公布  2018  年年报，公司  2018  年实现营收  37.50  亿元，同比上涨  19.82%；实现利润总额  15.53  亿元，较上年同期增长  22.64%；实现归属于上市公司股东的净利润  13.19  亿元，同比上涨  21.72%。EPS=0.76。其中  4  季度实现营收  9.14  亿元，同比下跌  10.15%；实现归属于上市公司股东的净利润3.87  亿元，同比上涨  0.73%；EPS=0.22。
        点评
        主要财务指标：2018  年第  4  季度实现营收  9.14  亿元，同比下跌  10.15%，环比下跌  13.70%；归属上市公司股东净利润  3.97  亿元，同比上涨  0.73%，环比增长  1.78%；4  季度毛利率  56.36%，同比上涨  5.10  个百分点，环比下降  0.  90个百分点；4  季度三项费用率  10.27%（研发费用的会计处理变化），同比下降0.73  个百分点，环比下降  3.26  百分点；存货周转天数  163.04  天，同比增加20  天，环比增加  49  天。2018  年净利率  35.30%，同比上涨  0.61  个百分点；毛利率  54.20%，同比上涨  5.60  个百分点，存货周转率  2.59%，同比下跌  0.48个百分点。
        电子元件及材料成为占比最大业务，收入结构更加均衡。电子元件及材料（主要为  mlcc  和陶瓷基片）18  年同比成长  95%，收入  13.6  亿，占比超过  1/3，快速增长主要得益于大幅扩产以及  18  年被动元件行业价格上涨，使得这块业务量与价齐升。通信部件（主要是陶瓷插芯及机壳）同比微幅成长  4%，插芯量有双位数增加，但是价格微降，因此收入基本持平，机壳  18  年基本客户仍是小米，总体平稳。半导体部件（PKG  和陶瓷指纹盖板）是  18  年下滑较多的业务，陶瓷指纹盖板主要受全面屏采用屏下指纹的替代导致需求下滑，因此收入有所下降。总体来看，2018年，公司的收入结构不再主要依靠陶瓷插芯和机壳，呈现出多元化和均衡化，受单一业务影响程度降低。
        盈利能力与营运能力均有提升，尤其是毛利率和应收账款周转两项指标。18  年增长最大的业务电子元件及材料受益于涨价，毛利率显著提升仅  17  个百分点，达到62%，带动公司综合毛利率水平达到  54%，同比提升仅  4  个百分点，不过因为股权激励摊销费用增加和理财收入减少影响，净利率仅是略微提升。公司存货周转天数有所提升，但应收账款周转天数明显下降，公司采用应收票据结算的比例有所增加，优化了应收款的结构，营业周期略降。虽然资产负债率有所下降，主要受净利率提升拉动，ROE  水平略微提升不到一个百分点。2018  年研发费用同比增加  43%至  1.6  亿，研发人员也大增  20%，超过  1000  人，彰显公司对研发的持续重点投入。
        长期看好公司的材料平台价值。2017-2018  年，公司资本支出达到  8.2  亿、7.1  亿，处于历史较高水平，从公司分红水平来看，仍然会留存较多资金来投入研发及扩大生产规模，可以看出公司仍处于机遇较大，新品较多的发展时期。公司现有产品  MLCC、陶瓷基片、基片等保持良长增长势头，基于材料平台研发的新产品加速推向市场，使得公司产品结构持续优化，有助于公司实现长期稳健成长。公司于陶瓷材料领域拥有深厚壁垒，基于“材料+”战略，不断向上游拓展，产品拓展能力强，成长空间广阔，长线看好公司价值。
        2019  年下半年有望回复稳健成长，维持“审慎增持”评级。虽然短期业绩增速有所放缓，但公司新产品、新客户开拓仍在加速，尤其是  mlcc  拥有更广阔的市场空间，公司基本面向好的趋势不变，建议重点关注。调整  2019、2020  年净利润分别为  14.45、17.58  亿，对应（2019/4/19  收盘价）估值为  25、21xPE，维持“审慎增持”评级。
        风险提示：新产品开拓不及预期、终端需求持续走弱、竞争加剧