华创证券-国防军工行业深度研究报告：科创板军工相关公司估值专题-190422

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        科创板上市标准多样化，对盈利和规模更具包容性。科创板重点覆盖信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药六大高新科技领域，根据上交所发布的《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》，企业登陆科创板只需满足五类上市标准中的一类即可，评判要素除净利润和营业收入外，还涉及研发投入、现金流、产品和市场空间，相较目前  A  股上市标准更为多样化，同时对创新性较好的公司放宽了上市的财务指标限制。第二类至第五类企业的上市标准，均没有提及对净利润的要求，表明科创板允许尚未盈利的企业上市。
        估值方法的探讨：企业估值前应先考虑企业所处的生命周期的阶段，并结合其商业模式、所在行业特征，以此作为基础选取合适的估值方式。
        军工行业在资质要求、技术积累、客户粘性、回款周期等方面有一定的特殊性，而不管是  A  股军工企业还是拟上市科创板的军工企业，在这些方面又具有相似性。因此我们认为通过探讨  A  股军工企业的估值情况和估值方法，对科创板可比军工企业的估值判断有很大的参考意义。
        A  股军工行业整体  PE  较高，原因主要有：
        1、军工企业受体制机制等制约，包括考核机制的不健全、激励机制的缺失以及军品定价机制不合理等，导致军工企业大多市场化程度不高，经营效率较低，盈利能力不强；
        2、部分军工企业或是因为平台地位明确，或是因为是大股东旗下唯一上市公司，因此存在一定程度的资产注入可能，所以其现有市盈率估值水平中不仅反映了上市公司自身的价值，也反映了对于潜在注入资产的预期，因此市盈率保持在较高的水平。
        3、船舶类军工企业通常既包含军船制造，也包括民船制造及海工业务，而且民船制造和海工业务在体量上远大于军船业务。而民船制造业及海工业务自2008  年金融危机来长期处于周期的底部，盈利能力较差，因此  PE  估值相对较高。
        根据军工企业的不同属性和特点，估值方法可以更加灵活。
        1、对于受体制机制影响从而盈利能力较低的军工企业，未来随着改革推进有望不断改善，因此可以考虑选用  PS（市销率）估值；
        2、对于有潜在资产注入预期的军工企业，可以考虑选用资产注入后的备考市盈率估值；
        3、对于船舶等具有周期性的重资产军工企业，可以考虑选用市净率估值法；4、对于其他未受到上述因素影响的军工企业，建议采用  PE  或者  PEG  估值法。
        科创板军工企业可类比  A  股上市公司的估值。考虑科创板的定位，对于科创板军工类上市公司来说，我们认为大多数可以采用备考估值以及  PE/PEG  的方法估值，而对于尚未盈利、处于初创期的军工企业来说，综合考虑其技术的先进性和壁垒，可参考生命周期中处于初创期企业的估值方法，采用  PS  或者  P/研发投入的方式来估值。
        风险提示：军品订单有一定的不确定性；体制机制改革对产业链相关公司会产生影响