华创证券-机械设备行业科创板专题报告：风景无限好，曲径通幽识估值-190422

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        2019年3月1日，中国证监会发布《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》和《科创板上市公司持续监管办法（试行）》，科创板正式落地。科创板重点支持新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药等科技创新领域，定位以资本为技术定价，设立五套上市标准，构建了以市值为核心的指标体系。  
        传统PE估值法遭受挑战，估值体系有望重塑：科创板支持企业多处于年幼期或成长期，这类公司通常收入规模小甚至没有、盈利为负或者不稳定、缺乏历史数据而不足以支撑对未来增长预期的判断、可比公司较少、负债率较低，未来增长持续性具有较高的不确定性。这种情况下，传统PE估值失灵，亟需找到适合科创板估值的方法。    
        绝对估值法：体系严谨，需考虑企业全生命周期  
        绝对估值法分三步，分别是预测公司的自由现金流、确定贴现率以及考虑科创企业生存问题对估值进行修正。其中，自由现金流的预测基于对收入增长率、目标利润率、再投资率和稳增长时期的合理假设；贴现率应随资本结构、利润率及风险变化做动态调整；企业生存问题则需要充分考量科创企业经营成功和失败的概率。  
        相对估值法：甄选合适指标，确定价值倍数    
        1）我们结合科创板受理的高端装备制造企业名单，对标海外公司，对高端装备制造企业合适的估值方法做出分析：    半导体设备：
        半导体设备企业研发投入强度大、投入-产出不确定性高，早期盈利波动性大，可预测性低。受在研产品商业化进程缓慢、生产能力不能完全释放和盈利规模尚小等因素的影响，采用PB或PS法估值更为合适。从海外发展经验看，发展初期的AMAT和ASML盈利波动性较大，主要适用于PS/PB法估值，业务稳定成熟后，PE法适用性提高。  
        机器人、自动化及激光设备：我们认为，机器人、自动化及激光设备公司在估值倍数的选取上面，应区分类型采用不同的估值方法。国内机器人系统集成企业已经发展较为成熟，对于这类企业，传统PE法适用；而对于核心零部件企业，尤其是布局伺服电机、减速器等产品的企业，需要进行较高的研发投入以突破技术瓶颈，如果发展早期因研发投入或扩张业务布局影响了盈利的稳定性，可以考虑采用PS法估值。    
        数据系统：重资产经营模式下，企业价值主要来自于其现有及未来经营资产所能创造的收益，高昂的折旧摊销费用本质上是为未来再投资提前储备资金，EV/EBITDA能够还原这类公司经营资产的现金流创造能力，是更加适用的估值指标。Equinix是全球排名第一的数据中心，固定资产占比接近60%，近几年EV/EBITDA指标维持在15到25倍之间。      
        2）可比公司的选择应更加注重可比的实质：
        应选择与被估值公司具有类似现金流、成长潜力和风险内涵的公司作为评估企业的可比公司，所属行业的类别或不再是限制。
        3）结合价值倍数的核心影响变量确定用于评估的价值倍数：  
        科创企业投资-回报周期和研发-产出周期较长，资产价值可能要在未来很长一段时间才能逐步展现，因此，我们认为，科创企业的估值需要放在一个更长的周期内考虑，并对不同企业依据其经营特点的差异，在价值倍数上给予一定的溢价或折价，最后按照一定的贴现率折现到当期，以确定公司价值。
        风险提示：宏观因素引发估值中枢变化；所涉及个股仅做样例，不构成推荐建议。