国信证券-太阳纸业-002078-2021年中报点评：一体化稳步推进孕育新增长机遇-210907

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利润同比大增，各项费用率优化2021H1收入158.13亿元（+51.6%）,归母净利润22.32亿元（+138.3%）；收入利润大幅增长一方面源于2020年新增产能对业绩的增厚，另一方面则源于溶解浆价格上涨与部分纸种利润率的提升。

按季度拆分看，2021Q2收入利润分别为81.70（+67.6%）亿元、11.24（+180.6%）亿元，均优于一季度。

整体毛利率22.8%（-0.9%），净利率14.2%（+5.2%）。

毛利率下降主要原因是新会计准则将运输费用计入成本而非销售费用，实际可比口径应有所上升。

销售、管理、财务费用率分别为0.4%（-4.4%）、3.2%（-1.9%）、2.0%（-0.7%）。

林浆纸一体化稳步推进，产品覆盖区域扩张公司林浆纸一体化未来几年有望迎来项目建设丰收期，从而在极大增厚业绩的同时提升原材料自主程度、提升盈利水平、降低盈利波动性。

广西项目中55万吨/年文化用纸项目、12万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、20万吨/年化机浆项目正稳步建设，预计2021年下半年至2022年上半年陆续投产。

老挝基地目前已形成150万吨的浆纸生产能力。

公司未来计划在老挝重点推进速生林建设，预计每年新增约1万公顷的种植面积，并于未来加大种植力度。

老挝、广西、山东基地的逐步建成与扩大使得公司产品能够实现对“一带一路”经济带、中国内陆及沿海地区的全覆盖。

地理覆盖半径的增加既拓宽了市场，又因运输成本降低而提升了成本竞争优势，为公司长期成长打开空间。

投资建议：维持业绩预测和“买入”评级预测公司2021-2023年收入273.84/378.05.8/423.41亿元；归母净利润33.61/39.96/33.04亿元，BPS为7.38/8.77/9.92元/股，2021年9月3日收盘价13.00元对应2021-2023年预测PB为1.76/1.48/1.31X。

我们对公司林浆纸一体化项目推进带来的长期可持续成长空间较为乐观预期，维持公司“买入”评级和合理估值区间17.90-18.50元。

风险提示原材料价格涨幅和涨速超预期；公司新项目建设不及预期。