华创证券-动物保健行业农业科创版系列研究之一：科前生物，猪用市场化疫苗领军企业-190422

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        公司为首批申请科创板上市的企业之一。科前生物成为国内首批申请科创板上市的公司之一，也是其中首家农业公司，拟通过发行不超过  1.2  亿股，募资  17.47亿元用于内部扩产能、技改等项目。
        公司是国内动物疫苗行业领军企业。公司是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售和动物防疫技术服务等一体化经营的高科技企业，研发实力雄厚、产品系列丰富，尤其是伪狂犬疫苗，为其拳头产品。公司通过深耕非国家强免疫苗优质赛道，逐渐成长为国内猪用市场化疫苗领军企业，在猪伪狂犬并疫苗、猪乙型脑炎疫苗、猪细小病毒病疫苗等多个细分市场上位居行业前列。得益于新品不断推出与市场持续开发，公司产品量价齐升，业绩表现亮眼，过去三年间主营收入和归母净利润分别实现  41.43%和  44.55%的年复合增长率；且连续两年公司毛利率维持在  84%以上，大幅领先同业平均水平。
        生猪养殖规模化深入推进，助推兽用市场苗迎黄金机遇期。环保整治叠加生猪养殖周期因素影响，我国生猪养殖行业规模化、集约化程度迅速提升。畜群养殖密度增大导致疾病防控风险加大，加之猪病流行与爆发的复杂性趋势，带动行业对高品质、免疫效果突出的市场化疫苗的青睐，2017  年国家非强免兽用生物制品销售额达  74.95  亿元，整体占比  56.08%，首超非强免兽用生物制品，市场苗发展迎来黄金机遇期。
        猪伪狂犬疫苗市场快速扩容，行业变革+公司产品力驱动自身持续快速发展。2015  年-2017  年，我国猪伪狂犬病疫苗市场投入量从  5.85  亿头份激增至  9.82亿头份，年复合增长率达  29.56%，市场空间快速扩容。猪伪狂犬病毒自  2011年发生大范围变异后导致原有经典毒株疫苗  Bartha-61  株对猪群保护力度不足，倒逼产品变革，新型变异毒株疫苗凭借更具针对性的免疫保护效果以及可用于猪场实施净化的双重优势，逐步占得先机。在此背景下，科前生物凭借在流行毒株  HB-98  株和  HB2000  株等产品上的领先布局，成为公司业绩与盈利增长的重要驱动力，有望持续驱动公司快速发展。
        建议采用相对估值法中的  PE  法估值。从行业角度出发，2012  年-2017  年我国兽用生物制品行业年复合增长率约  8.5%，随着行业内企业逐步进行或完成生产技术工艺的改造与升级，行业整体利润率水平将趋于稳定。从公司角度出发，科前生物的商业模式固定清晰，其核心产品系列完善、市场布局合理，最近三年盈利能力较为稳定，处于成长期向成熟期过渡阶段。5  家  A  股上市同业公司，无论从商业模式、产品布局、生产工艺、市场布局，还是从盈利特点等层面，都与科前生物具有一定的相似性和可比性。因此建议采用相对估值法中的  PE法对科前生物进行估值，目前动保行业  A  股上市公司整体估值水平大约在  25倍（动态  PE），处于历史较低水平。
        风险提示：非洲猪瘟等重大疫情导致生猪养殖行业产能严重去化，动物疫苗需求量大幅下滑拖累公司业绩的风险；公司新产品研发与应用转化未达预期的风险；市场竞争加剧导致公司盈利水平下滑的风险。