国信证券-安井食品-603345-2018年年报点评：收入积极产能提升，新品增长可期-190422

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        业绩符合预期，Q4  计提存货减值
        公司  2018  年实现营收  42.59  亿元同增  22.25%，归母净利润  2.7  亿元同增  33.5%，业绩符合预期，单  Q4  收入  13.19  亿元同增  26.11%，归母净利润  7381  万元同增  16.55%，收入表现靓丽，利润受猪瘟事件计提  581  万存货减值影响增速环降。Q4  毛利率  26.99%同降0.2pct，主因千页豆腐折扣力度加大及新增速冻菜肴制品成本偏高，猪肉进口采购成本提升亦有影响。费用端，全年销售费用率  13.43%同降  0.6pct，Q4  促销力度下降变相提价缓解成本压力；管理费用率（含研发）4.4%基本持平，其中研发费用率  1.6%，公司持续产品创新满足行业新增需求；财务费用率同增  0.3pct，主因转债利息增加。全年净利率  6.35%同比提升  0.5pct。全年销售收现  50.18  亿元同增  21.9%，经营现金流净额受春节前备货、提前采购原材料影响同减  17%，期末存货中原材料及库存商品分别提升  94%/54%。
        新增菜肴制品，销地产模式产能持续扩张
        公司将原有“其他制品”分类升级为“菜肴制品”，包括千夜豆腐以及天妇罗鱼、天妇罗虾、鲜腐竹、蛋饺等产品。报告期内鱼糜/肉/面米/菜肴制品收入分别为  15.7/11.9/11.0/3.9  亿元，分别占比总收入的  37/28/26/9%，分别增长  21.3/20.7/18.6/45.9%，其中鱼糜量+21%/价+0.4%，肉量+19%/价+1.4%，面米量+16%/价+2.5%，菜肴量+38%/价+5.8%，菜肴制品毛利率同减  9pcts  主因千页豆腐促销以及新增菜肴产品毛利较低。公司遵循“销地产”策略，2018  年泰州、辽宁、厦门等工厂新增车间投产扩充产能，全年总产能  43.2  万吨同增22.8%，产能利用率达  116%，四川产能去年底试运营预计今年贡献  2  万吨增量，泰州二期及辽宁二车间也有望技改提产能；长期布局湖北、河南生产线以及无锡  7  万吨。每年产能稳步增长，销地产模式扩张强化整体规模效应和费用控制优势。
        区域稳定发展，推餐饮及高端新品
        区域端，涵盖福建、浙江、江苏的华东地区收入  23.9  亿占比  56%同增  22.5%，其他区域均有双位数增长，未来计划巩固东南、华东、东北等传统强势市场，加强西南、华南、西北、华中等弱势市场开发。分渠道，期内经销商/商超/特通/电商分别占比  86/12/2%，分别增长  24/15/11%，未来计划餐饮渠道推出蒸煎饺、桂花糕、小油条等新品，推出“冻品先生”尝试轻重资产结合模式发展，持续提升“丸之尊”和三大丸系列高端新品销量。
        盈利预测及评级：看好公司产能稳健投放、餐饮渠道拓展、高端产品发力提升盈利，预计2019-21  年  EPS1.49/1.82/2.16  元，对应  27/22/19  倍  PE，一年期目标估值在  45.5-51.0  元，维持“买入”评级。风险因素：产能建设不及预期；行业促销竞争加剧；新业务开展不及预期。