华泰证券-顾家家居-603816-大家居持续推进，并表助力收入高增长-190423

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        2019  年一季度归母净利润同比增长  10.04%
        顾家家居发布  2019  年一季报，公司  2019Q1  实现营业收入  24.60  亿元，同比增长  32.79%，实现归母净利润  2.95  亿元，同比增长  10.04%，符合我们此前预期；实现扣非归母净利润  1.96  亿元，同比略下滑  0.93%。公司作为软体家居龙头，在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先，我们预计公司  2019-2021  年  EPS  为分别为  2.96、3.70、4.57  元，维持“买入”评级。
        大家居战略持续推进，并表助力收入高增长
        2018  年并购的  Rolf  Benz、Natuzzi、班尔奇、玺堡家居等企业均于  2018年二季度开始并表，受合并报表口径变化影响，公司  19Q1  营收同比增长约  32.8%至  24.60  亿元，我们预计  19Q1  公司外延并购收入约  5.0  亿元，对应公司内生收入预计同比增长约  6%。此外，受政府补助同比增长等因素影响，营业外收入同比增长  88.0%至  1.3  亿元。
        毛利率同比下降，加大费用投入提升终端竞争力
        19Q1  毛利率同比下降  1.7pct  至  34.7%；期间费用率同比提升  3.2pct  至24.9%，其中销售费用率同比增长  2.4pct  至  18.8%，主要系公司加大宣传、门店等市场前置性投入所致；为增强可持续发展能力，公司加大研发投入，管理+研发费用率同比增长  0.9pct  至  5.0%；财务费用率同比下滑  0.1pct至  1.1%，对应  19Q1  归母净利率同比下滑  2.5pct  至  12.0%。经营性现金流净额同比增长  1155%至  2.48  亿元，主要系销售规模增加、收回到期欠款所致。
        内外销同时发力，新建产能持续落地、支撑长远发展
        公司内外销同时发力，内销方面，在与传统家居卖场保持紧密联系同时，尝试与百货店、国美/苏宁电器商城、苏宁零售云、百安居等渠道合作，积极探索多元化渠道模式与渠道形态；外销主推国家战略和大客户战略均取得了良好的效果，大客户集中度继续提升，进一步巩固公司市场优势。嘉兴王江泾年产  80  万标准套软体家具项目（一期）项目主体建设已基本接近尾声，华中（黄冈）基地年产  60  万标准套软体及  400  万方定制家居产品项目已启动基建建设，公司计划  2019  年底完工，产能逐步落地有望支撑公司长远发展。
        软体家居龙头，维持“买入”评级
        维持此前盈利预测，预计顾家家居  2019~2021  年归母净利润分别为  12.8、15.9、19.7  亿元，对应  EPS  分别为  2.96、3.70、4.57  元。参考家居可比公司  2019  年  21  倍  PE  均值，考虑到公司在渠道数量、产品力、品牌力等各方面行业领先，给予公司  2019  年  24~26  倍  PE  估值，对应目标价调整为  71.04~76.96  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售超预期下滑，渠道拓展不及预期。