东吴证券-固收深度报告：出口的超预期是“昙花一现”或将“气势长虹”？-210907

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事件回顾2021年上半年，宏观经济与债券市场出现了不少反预期的现象，通过对这些逻辑线条的反思，我们希望能够对下半年的展望有所借鉴，本篇将着重探讨出口情况。

观点出口韧性超预期，成为拉动经济增长的主力军：回顾2021年上半年的出口情况，1-2月在“低基数”和“高景气”的双重助推下，出口累计同比增长实现了历史最高增速，达到60.6%；3月出口当月同比维持高增长，欧美经济恢复势头良好，外需强势提供支撑；4月出口当月同比增长显著超预期，疫情修复使得海外需求持续旺盛，特别是地产周期引致海外地产持续繁荣，但部分国家地区疫情反复致使海外供应恢复有限，供应链重构修复难度较大，推动国内出口。

5月出口当月同比整体延续高增长态势，当月同比增速出现小幅回落可能是由于广东疫情和高运价的扰动。

6月出口当月同比再次超预期，除海外需求维持强劲外，还得益于广东地区港口运行效率好于预期，全球第三波疫情高峰对我国出口拉动作用强劲，东南亚疫情扰动下我国出口的替代效应开始显现。

总体来看，一季度出口增长趋势基本符合预期，二季度出口韧性显著超预期，尽管由于疫情反复扰动海外经济修复进程，但外需仍然超预期维持强劲表现。

若我国疫情控制得当，出口将保持韧性：就今年下半年而言，我国出口的景气度能否持续，关键点仍然在于疫情的发展。

对出口韧性形成打击的风险点包括国内和国外两端，若国内疫情出现反复现象，不仅在生产角度会拖慢进度，在运输方面也会出现阻滞；若国外疫情随着疫苗接种率的提升而有所缓解，则产能利用率有望稳步回升。

鉴于全球疫情肆虐，从我国主要出口经济体和其他出口导向型国家的产能恢复角度来考虑，我国在疫情控制得当的情况下，出口将保持韧性。

防疫物资拉动减弱，美国进口商品结构调整令我国出口承压：我们将主要从三方面切入，对出口商品进行分析：（1）与疫情相关的商品：为了消除高基数的影响，我们用2020-2021年的两年几何平均增速代替2021年的当月同比，可以发现由于供需缺口的缩小，防疫物资和“宅经济”商品的当月同比均有趋势性下行现象，防疫物资尤为明显；（2）通过HS编码进行分类的大类商品：通过对大类商品的筛选，我们发现出口金额占比居于前列的商品与上文所述的疫情相关细项商品存在一定程度的重合，如机电、音像设备及其零件、附件与“宅经济”商品相关，纺织原料及纺织制品与防疫物资相关，从出口金额占比角度进一步证明了疫情造成的海内外复苏节奏不同对我国出口有拉动作用，后续该项拉动将逐渐消退；（3）与美国进口结构相关的商品：疫情以来进口商品中中间品和消费品的占比分别呈现明显的“U型”和“倒U型”特征，我国这些商品出口的增速与美国对其进口增速趋势相对应。

就消费品而言，我们认为美国的零售情况不容乐观，2021年1月以来筑顶震荡，后续存在拐头向下的趋势。

这一点从零售和食品服务销售额环比可以看出，同时8月密歇根大学消费者信心指数回落至70.2，远低于前值81.2。

就中间品而言，美国截至2021年6月的建筑材料及用品、信息技术产品和汽车及零部件的存货量都处于高位，对我国向美国的中间品进口形成抑制。

风险提示：全球疫情发展超预期：疫情对产能恢复造成影响，进而影响我国对海外的产品供给和海外的产品需求；海外地产周期保持火热：若美国房地产市场保持火热，我国建筑材料及用品的出口存在超预期可能性；贸易摩擦风险：中国与别国的贸易摩擦加剧将影响我国出口份额。