国盛证券-当升科技-300073-稳扎稳打，客户、产能双线稳步推进-190423

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        正极出货量高增，单位盈利提升显著。2018年公司实现营收32.81亿，同比增长52.03%，归母净利润3.16亿，同比增长26.42%，其中扣非净利润3.04亿，同比增长108.74%。全年业绩增长主要由正极材料业务（31.08亿，+61.09%）贡献，智能装备业务（1.73亿，-24.42%）下降，贡献净利润下滑至23.23%至0.52亿。
        正极材料业务高速增长，主要因出货量同比高增（1.55万吨，+58.29%），同时平均单价略有提升（20.11万，+1.77%）。受益于产品结构升级及海内外钴价倒挂，单吨毛利提升至3.30万（+14.58%），单吨净利由2017年的0.80万提升至2018年的1.63万。2019年尽管海内外钴价差收敛，但公司产品结构继续升级，6系及8系产品占比提升，预计整体单吨盈利将有所下降但幅度有限。海外储能产品需求旺盛，动力产品即将放量，2019年产能依旧吃紧，出货量高增将进一步推动盈利增长。
        受益产品结构升级及销量规模扩大，毛利率稳步提升，期间费用率有所下降。正极材料毛利率提升至16.42%，维持2015年以来的提升态势（2015-2017年分别为4.69%、12.55%、14.58%），主要受益于产品结构升级，高附加值动力正极产品占比提升。期间费用率下降至7.21%，主要因销售规模扩大，管理费用率下降。
        高镍化技术迭代将重塑格局，公司正极的领先优势将逐步在业绩端体现。目前动力电池正经历从从低镍三元（333/523体系）向高镍三元（622/811体系）的2.0迭代，正极高镍化趋势明确。高镍正极技术门槛大幅提升，市场份额将向技术领先公司集中，重塑散乱格局。2018年正极龙头产能利用率高企，市场已经向头部公司集中，格局正逐步优化。同时正极烧结环节的技术含量显著增加，在以成本加成定价模式下，单吨盈利能力将进一步增强。
        公司目前已形成多系列高镍产品体系，动力NCM产品已顺利通过国际动力电池客户认证，预计2019年逐步实现放量，储能NCM产品与三星SDI、LG化学两大巨头战略合作，快速放量。公司目前产能1.6万吨，保持满产状态，产能成为业绩制约瓶颈。新增产能建设稳步推进，海门三期一阶段主体工程和生产厂房已经建设完成，1万吨将于下半年投产，预计全年贡献有效产能5000吨左右。常州一阶段2万吨将于2020年初投入使用。产能快速扩张，放量在即，为业绩高增长夯实基础。
        投资建议：我们预计公司2019-2021年整体实现净利润4.00亿、5.37亿、7.12亿元，对应估值分别为29.6、22.0、16.6倍，维持“增持”评级。
        风险提示：新增产能释放不及预期；需求不及预期。