德邦证券-以华安张江光大园REIT为例：产业园区REITs价值的一些思考-210907

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产业园区需求逐步大于供应。

主动调租源于优质资产注入，转型公募目标长期持久经营。

张江光大园2018年开启主动调整租户结构，将金融型企业转为更为优质的集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务；从交易型私募转为持有型公募，从根本上打造可持续性发展产业园区。

张江光大园另设有光伏屋顶，约占全年发电量20万度电的7%左右，从经营角度再次削减经营成本。

张江光大园估价探索。

物业增值隐含内部收益率：物业实际期末价值增加内部收益率，折旧残值差随久期拉长逐步放大。

实际使用权与基金存续期存在时间差，两者之间的残值差在长久期的过程中将被逐步暴露并放大。

收益水平增速有所低估：在收益法估值体系中，张江光大园区净收益增速有所被低估。

根据2018-2020年的经营净收入，光大园区平均净收入增长率为5.22%，剔除主动调租均值为3.60%。

历史平均经营净收入增长率较高，年净收益增长率预估3%略低，设定为4%更合理。

高折旧增加实际派息率：高折旧计提增加可供分配金额，实际派息率将随之提高。

派息率是可供分配金额与发行规模的比值，高折旧计提增加可供分配金额，在发行规模固定的前提下，高折旧额增加了实际派息率。

经营性净现金流稳定增长：折旧年限较低使折旧额偏高，增加当期成本计入减少税负。

FFO=净收入+折旧+摊销-非经常性损益；高折旧额会增加当期成本计入，从而减少了公司纳税额，有助于较少公司营业成本。

因房屋建筑物及土地使用权折旧长期来看保持稳定不变，随着净收入水平的增加，经营性现金流有望保持稳定增长。

华安张江光大REIT横纵对比。

张江光大REIT估值达美国产业园区类REIT估值上沿。

对比美国成熟REITs，美国持有产业园区资产的REITs的P/FFO均值为12.59，其中估值最高达20.14。

总体来看，张江光大园区的项目估值高于美国持有产业园区资产的REITs。

一般来说，在发达国家的成熟市场，REITs的P/FFO一般为10～20倍，而对于一个快速成长阶段的REITs来说，估值波动空间较大。

考虑到中美差异，而且张江光大REIT发展前景向好，具备稀缺性，估值也有所反应。

美国REITs发展已较为成熟，中国REITs仍处于成长期，中国同类REIT与张江光大园区可对比性更强。

横向比较时，与东吴苏园产业REIT和蛇口产园相比，华安张江光大REIT的P/FFO估值最大，招商蛇口相对估值较为便宜。

但随着华安张江光大REIT2022运营资金快速增长，估值也会快速消化。

基金到期后的三种择优方案思考。

华安张江光大REIT将以扩募形式为主，以可持续持有型发展为主要路径。

存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价；续期将省去额外多重税负；再获经营权可降低企业成本。

风险提示：政策调整风险，基础设施项目的市场风险和运营风险，利益冲突风险，项目预期收益及资本市场波动带来基金价格波动风险。