华泰证券-长安汽车-000625-混改+产品换代，未来改善空间大-190423

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        18  年或为公司业绩低点，未来改善空间大
        4  月22  日，公司发布18  年年报，2018  年公司实现营业收入662.98  亿，同比-17.14%；归母净利润6.81  亿，同比-90.46%；扣非后归母净利润-31.65亿元，同比-155.37%。2018  年Q4，公司实现营业收入164.47  亿元，同比-42.46%，归母净利润-4.82  亿元，同比-136.36%。公司预告2019  年Q1  亏损17~25  亿元，同比-222%~-278%。公司Q4  业绩符合预期，19  年Q1  业绩低于预期，我们认为公司业绩下滑的主要原因是自主与福特销量均大幅下滑。我们认为子公司混改进行中以及公司新产品换代，未来改善空间大，预计19-21  年EPS0.31、0.83、0.91  元，维持“买入”评级。
        销量下滑导致收入下滑，长安福特低迷致投资收益大幅下滑
        2018  年，公司实现毛利率14.65%，同比+1.34pct；实现销售费用率7.97  %，同比+3pct，主因公司加大促销；管理费用率8.03%，同比+1.43pct；研发费用25.43  亿元，同比-2.8%。实现投资收益-0.79  亿元，同比下滑69.77亿元，主要原因是长安福特销量大幅下滑。2018  年公司获得非经常收益38.46  亿元，主要是政府补助28.84  亿和收购溢价10.21  亿元。经营性现金流量净额-38.87  亿元，现金流情况较差。根据公司公告，18  年长安自主销量92.18  万辆，同比-19.38%  ；长安福特销量37.77  万辆，同比-54.38%；整体销量213.78  万辆，同比-25.58%。
        产品换代+林肯国产化，销量及业绩有望边际改善
        我们认为2018  年或为公司业绩低点，19  年公司自主将会推出全新车型CS65  和CS85  以及新能源车型逸动ET、CS15EV、CS55EV、CS75PHEV；换代和改款车型CS75、长安逸动、睿聘CC、CS15、CS55  和CS95  等。长安福特主力车型2019  年将实现更新换代，销量增长动力仍在。福特提出“福特中国2.0”计划，聚焦中国市场。同时，林肯品牌首款国产车型MKC  将于2019  年下半年量产，  Aviator  和探险者将在2020  年量产。我们认为2019  年公司主力车型进入新换代周期，公司车型销量和盈利能力都有望逐步回暖，同时林肯国产化后公司有望实现豪华车市场的新突破。
        混改溢价+边际改善空间大，维持“买入”评级
        18  年10  月开始，公司新能源子公司、轻型车事业部、江铃控股合营公司相继宣布混改。我们认为2018  年或为公司业绩低点，2019  年公司销量和业绩有望回暖。公司子公司混改，有望帮助公司减亏，增加投资收益，促进子公司创新。我们预计19-20  年公司实现归母净利润14.94、39.9  亿元（下调1.3%、3.6%），21  年归母净利润43.68  亿元，对应EPS0.31、0.83、0.91  元。可比公司19  年平均估值2.13  倍PB，公司盈利性相对较弱，我们认为公司19  年PB  有望修复至1.1~1.2  倍，上调目标价至11.56~12.52元，维持“买入”评级。
        风险提示：汽车市场景气度不及预期、公司长安自主品牌销量不及预期、公司长安福特品牌销量不及预期、公司长安马自达品牌销量不及预期。