平安证券-当升科技-300073-18年扣非净利翻倍，单吨盈利提升彰显技术议价能力-190422

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        投资要点
        事项：  
        公司发布18年年报，报告期内公司实现营业收入32.81亿元，同比增长52.03%；实现归属于上市公司股东的净利润3.16亿元，同比增长26.38%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润3.04亿元，同比增长108.67%。
        公司18年利润分配预案为：每10股派发现金股利1.4元（含税）。
        平安观点：  
        技术升级彰显议价力，单吨盈利能力显著提升：公司  18  年实现正极材料销售  15455.09  吨，同比增长  58.29%；正极业务实现收入  31.08  亿元，同比增长  61.09%。在金属材料价格整体下滑趋势下，公司平均售价实现增长，反映出公司产品结构高镍化、客户结构高端化的趋势。我们推算公司正极业务  17  年单吨净利润约为  0.8  万元/吨，18  年单吨净利润约为  1.6  万元/吨，同比实现翻倍增长。报告期内公司单晶  NCM523  向国内外客户批量供货，初代动力  NCM811  获得国内客户认证，第二代  NCM811  已完成中试进入客户认证阶段。随着三元电池高镍化继续推进，公司产品结构有望继续优化。
        海门三期与常州项目稳步推进，公司后续增长可期：公司海门三期一阶段工程进入主体设备安装阶段，预计  19  年下半年竣工投产；常州一期一阶段  2  万吨锂电正极材料项目快速推进，公司  19  年  3  月已与湖南百利签署EPC  合同，预计  19  年  8  月部分厂房具备设备进场条件，19  年  12  月项目具备投料试车条件。公司维持“规划一期，建设一期，达产一期”的稳步扩张节奏，海门三期、常州一期分别在  19  年下半年、20  年上半年开始贡献增量业绩，公司后续增长值得期待。
        智能装备业务坚持可持续发展，控规模维持盈利能力：报告期内公司智能装备业务实现营业收入  1.73亿元，同比下滑24.42%；综合毛利率  51.51%，同比下滑  0.48pct。在下游消费电子整体增速放缓下，公司通过提升高端产品销量，实现综合毛利率的相对稳定。
        毛利率提升同时综合费用率上扬：公司18年综合毛利率18.27%，其中  18Q4综合毛利率达到25.53%，为年内最高水平（18Q1/Q2/Q3  分别为  14.21%/13.76%/19.71%）。公司  18  年综合费用率  7.21%，其中  18Q4  综合费用率达到  11.50%，主要原因为公司财务费用的增加，体现为  18  年下半年利息收入的减少、以及未确认融资费用的年末集中计提。由于公司期末货币资金余额为  18.78  亿元，我们认为公司  19  年上半年财务费用仍有希望保持较低水平。
        投资建议：公司第二代  NCM811  进入客户认证阶段，动力单晶  NCM523  向国内外客户批量供货；随着海门三期、常州一期高镍产能逐步投放，公司产品结构有望持续优化，单吨盈利能力有望保持。考虑到公司  18  年四季度财务费用规模增长略超预期，我们调整公司  19/20/21  年业绩预测分别为0.86/1.07/1.19  元（前值  19/20  年为  0.91/1.07  元），对应  4  月  22  日收盘价  PE  分别为  31.5/25.3/22.8倍；考虑到公司营业规模的快速增长将有效控制财务费用率水平，因此我们维持对公司“强烈推荐”评级。
        风险提示：1）原材料价格波动风险，金属钴国内外价差缩小，影响公司海外产品定价，继而影响公司收入增速及利润水平；2）客户拓展不及预期风险，公司主要竞争对手均扩建高镍三元产能，影响公司市场份额及产能利用率；3）技术路线风险，锂电池技术处于快速变革期，若  NCA/OLO/固态电池等新技术产业化超出预期，将影响公司技术路线产业化节奏及前期投资回收。