华金证券-露天煤业-002128-2019年业绩锁定能力强-190423

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        投资要点
        2018年归母净利润同比增长15.53%：  2018年公司实现营业总收入82.30万元，同比增长8.44%；实现归属于上市公司股东的净利润20.27亿元，同比增长15.53%；公司毛利率为44.54%，同比提升1.0个百分点；净利率为24.63%，同比提升1.5个百分点，EPS为1.24元，符合我们年中的预期和业绩预告。2018年公司不分红不转增。
        煤炭量价小幅回升拉动盈利增长：2018年公司煤炭产、销量分别为4713万吨和4710万吨，同比分别增长2.59%和2.53%，吨煤销售价格为139元，同比上涨3.5%，吨煤成本77元，同比上升2.27%。
        电力板块盈利回升：2018年公司售电量为264329.45万千瓦时，同比增加8.28%，度电价格为0.27元，同比上升2.19%，度电成本0.17元，同比上升4.10%，电力板块毛利率为36.13%，实现毛利润4.89亿元，同比增长7.18%。电力板块分别贡献收入和毛利的比重为16.43%和18.93%，均创公司进入电力业务以来新高。
        东北地区煤炭供需缺口加大，公司议价能力进一步增强：公司褐煤的主要销售区域为蒙东和东北地区，在内蒙、吉林、辽宁三省的销售份额稳定在99%。东北地区客户的锅炉针对褐煤设计，对公司产品粘性很强，2014年以来公司前五大客户的销售额占公司煤炭销售的比重在70%左右；东北三省是受去产能影响最大的区域之一，2018年东三省煤炭净调入2.12亿吨，较2017年增加同比增长14.60%，占2018年净调入总增量的比重为13.72%，辽宁、吉林分别是全国第4和第9大煤炭净调入省份，随着东北调入依存度的增加，公司议价能力进一步增强，2018年公司在吉林、辽宁的煤炭销售毛利率分别为46.66%和42.36%，均创历史新高。
        2019年煤炭售价锁定能力强，盈利增长确定性强：公司煤价合同占比高，波动远远低于市场煤价，并滞后于市场价格变动。公司预计2019年煤炭价格上调带来净利润的提升为5.3亿元，扣除复垦绿化、环保等成本后，预计增加归母净利2.25亿元，按照新股本摊薄后新增EPS0.126元。
        电解铝业务成本优势明显，并将增加公司业绩弹性：公司采取发行股份和支付现金方式，共计27.05亿元收购霍煤鸿骏51%的股权，包括霍煤鸿骏121万吨电解铝生产线和210万千瓦装机容量的自备电厂，目前公司正在办理重组股份过户事宜。按照公司发电成本推算，电解铝成本优势明显，同时电解铝的高弹性将增加公司的业绩弹性，公司预计电解铝业务2019年贡献归母净利1.49亿元，按照收购完成后的股本计算折合EPS为0.08元。
        布局风电和光伏等新能源领域：2018年设立了达拉特旗那仁太新能源有限公司、内蒙古白音华满都拉铝电有限公司和内蒙古察哈尔新能源有限公司，同时对右玉县高家堡新能源有限公司和交口县棋盘山新能源有限公司进行增资，投资建设达拉特光伏发电应用领跑基地2017年1号、4号项目和交口棋盘山风电场99.5MW工程项目。
        投资建议：我们按照鸿骏全年并表和最新股本计算公司业绩，摊薄后2019年至2021年每股收益分别为1.30、  1.39  和1.48元。净资产收益率分别为12.0%、11.8%和10.0%，维持增持-A建议。
        风险提示：根据2018年国家生态环境部公告，公司露天矿共占用、损毁草原面积67400亩，2013年以来复垦面积仅1483亩，未来土地复垦投资仍可能侵蚀利润；蒙东地区新批复煤矿较多，未来可能侵蚀公司传统市场；霍煤鸿骏并表时间和在建项目投产时间的不确定性。