中泰证券-建发股份-600153-销量、业绩双发力，存量红利加速兑现-190422

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        投资要点
        公司2018  年实现营业收入2803.82  亿元，同比增长28.26%，实现归属于上市公司股东净利润46.72  亿元，同比增长40.27%，EPS1.65  元。
        业绩稳步高增长，地产毛利率回升
        由于大宗商品市场景气度较好，全年供应链业务营业收入2359.87  亿元，同比增长25.21%，供应链营收占总营收比例达84.2%；房地产业务实现营收405.79  亿元，同比增长38.71%。利润率方面，2016  年房地产行业逐步回暖，当年的销售项目，在2018  年陆续进行结转，全年房地产业务毛利率同比扩大8.85  个百分点至35.37%；供应链业务毛利率较17  年小幅收窄0.18  个百分点至2.88%。公司成本管控能力进一步增强，2018  年销售管理费用率同比收窄2.6  个百分点至9.0%（销售金额口径，仅考虑地产业务销售额）。
        销量加速进行时，可售货值充裕
        房地产销售方面，公司2018  年实现合同销售金额735.98  亿元、销售面积573.56  万方，同比分别增长60.83%、49.48%，销售规模创历史新高。展望2019  年，公司可售货值充裕，且近期厦门楼市显著回暖，公司2019  年销量有望延续高增长势头。
        土地储备方面，公司2018  年新增土地45  宗，合计建筑面积约642.14  万方，其中权益建筑面积453.97  万方，权益比约71%。截止2018  年末，公司土地储备（权益口径）达1544.98  万方，一、二线土储占比达50.69%。其中，公司大本营福建区域土储规模达465.19  万方，占比29.91%；长三角、华中、成渝区域占比分别达18.88%、22.95%和12.89%。按照公司2018  年销售情况估算，土储规模基本满足未来3  年的开发需求，为地产业务的可持续发展提供有力支撑。
        杠杆水平大幅下降，存量资源加速兑现
        截止2018  年末，公司净负债率为54.6%，较17  年大幅下降36.5  个百分点。融资方面，报告期内公司积极拓展融资渠道，探索创新融资方式，全年成功发行82  亿元超短期融资券、17  亿元中期票据、15.5  亿元非公开定向债务融资工具，并成立了25  亿元的资产支持证券。截止报告期末，公司地产子公司整体平均融资成本为5%-6.5%，较17  年末的4.5%-6%略有增长。
        存量资源方面，值得注意的是厦门岛内已多年未有新增土地供应，但2018  年下半年，厦门国土资源部出让多宗土地，公司控股子公司建发房产通过公开竞拍方式，竞得枋湖片区地块，总地价57  亿元，地上总建筑面积约15.41  万方，楼面价约3.7  万元/平，保守估计可贡献归属上市公司股东净利约4.5-6.4  亿元。截至2018  年末，公司的土地一级开发业务土地面积约28.45  万方，对应规划计容建筑面积93.27  万方，考虑到存量资源的持续释放，公司未来业绩有望进一步增厚。
        投资建议：公司作为厦门国资龙头，主营业务为供应链运营和房地产开发。供应链方面，公司具备较强的风控能力和较高的下游客户分散度，因此大宗商品熊市期间可以实现逆势高增长，随着2016  年以来大宗商品价格持续回暖，公司供应链盈利能力逐步回升。房地产业务方面，公司拥有较为充裕的货值储备，土储主要位于热点城市及周边辐射区域，一二线土储占比达50.69%。随着公司一级土地开发项目的加速释放，公司的土储货值有望大幅提升，叠加近期厦门市场出现回暖迹象，公司房地产业务带来的业绩释放将加速兑现。据我们测算，公司RNAV  为14.4  元/股（含一级土地开发，不含供应链）较目前股价折让35%，具备充分的安全边际。我们认为未来2-3  年，公司供应量业务量仍将平稳增长、地产业务逐步进入收获期，公司盈利水平将继续提升。预计公司2019-2021  年EPS  为1.79、1.93、2.47  元，对应当前PE  倍数为、5.23、4.84、3.79x，维持“买入”评级。
        风险提示事件：大宗商品价格下跌带来的风险、房地产调控放松节奏不及预期、公司房地产销售及利润率改善不达预期等。