东兴证券-华鲁恒升-600426-一季报点评：产销持续增长，业绩略超预期-190422

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        投资要点：
        事件：公司发布  2019  年一季报，报告期内，公司实现营收  35.43  亿元，同比+3.0%，环比+1.0%；实现归母净利润  6.42  亿元，环比+32.4%，同比-12.53%；同时公司发布季度经营数据公告。
        以量补价营收微幅增长，成本下降净利企稳回升。。
        分析经营数据公告，一季度公司主营产品均价均呈下跌趋势，主要产品单吨均价较  Q4  下滑  13.27%，其中肥料、醋酸和多元醇下跌幅度较大；其中肥料价格下跌幅度超过尿素价格下跌幅度的原因可能是碳铵、硫铵销售比例有所增长。产销量上来看，季度产量基本平稳、微幅+2%，销量环比增  12  万吨、增幅  13.15%，销量的增长是在价格下跌背景下公司营收能维持增长的核心因素。
        我们判断：
        （1）相比  18Q4  来说，19Q1  的销量接近未来常态销量、而非偶发或者季节性性波动，推测依据主要为从  18Q3/18Q4/19Q1  报  告  期  末  存  货  分  别2.71/5.57/5.23  亿元，可以  18Q4  公司存货大幅提升、19Q1  存货下滑幅度却不大，反映出公司  18Q4  销售不畅、存货累积，而  19Q1  没有明显去库存；此外  18Q4  部分尿素生产相关装置及  16  万吨/年己二酸、5  万吨/年乙二醇等的为期  15  天的检修也一定程度上拖累了产量。
        （2）公司的  50  万吨乙二醇装置开工和产销情况良好，50  万吨装置上之前公司多元醇板块（丁辛醇  18  万吨/年+乙二醇  5  万吨/年）单季度产销基本稳定在  5.5~6.0  万吨,19Q1  产销较上述水平增加约  11~12  万吨左右水平、对应开工率约  92%，较去年  11/12  月份平均大约  70%的开工率已提升明显，说明开工情况良好、当前基本开满，多元醇板块一季度产销率超过  100%、反映销售顺畅。
        （3）公司“其他产品”板块一季度实现收入  5.93  亿元，环比+0.91  亿元。其他产品板块主要包括外售甲醇、液氨、三聚氰胺、硝酸和氩气等。由于一季度乙二醇产销环比增加约  5~6  万吨，相应甲醇外售量减少大致在  6~7  万吨，且各产品均价下滑，但“其他产品”板块收入不降反升，我们判断原因有两方面：一是公司煤气化/氨醇平台负荷可能继续有所提升、如液氨外售量增加，参考我们关于公司  18Q3  的业绩点评分析，二是去年年底投产的三聚氰胺二期5  万吨装置有所贡献。
        （4）成本方面，19Q1  公司毛成本  25.31  亿元，环比-1.72  亿（-6.36%）。按照年采购煤炭  700  万吨（原料煤  500  万吨+动力煤  200  万吨）、纯苯  15  万吨、丙烯  15  万吨，测算一季度原料价格下跌引起成本环比下滑幅度约  1.23  亿，其余部分推测可能来源于新建装置转固后的开工提升过程、以及装置检修等阶段性因素的消除，参考  17Q4  氨醇装置投产和  20  天检修导致的成本上升。费用方面，公司一季度营业税金附加及四项费用共  2.63  亿、环比+0.44  亿，资产减值损失环比-0.14  亿。
        成本角度看认为公司主营几种大宗品价差已处于中长期底部。
        （1）据金联创数据，截止  4  月  19  日，乙二醇华东市场价  4630  元/吨，甲醇华东市场价  2185  元/吨；公司甲醇完全成本  1900  元/吨，醋酸成本测算约  2300元/吨，乙二醇完全成本预计约  4000  元/吨；因此在当前成本下，甲醇单吨盈利  =(2185/1.13-1800)*0.85=110  元  /  吨  ,  乙  二  醇  单  吨  盈  利=(4630/1.13-4000)*0.85=80  元/吨。我们此前曾测算过公司单位合成气比固定床成本优势约  150  元/1000nm3，则甲醇成本优势=1.5*1400/1000*150=315元/吨，乙二醇成本优势=315*1.1=347  元/吨；因此，在华鲁微利的情况下，以甲醇和乙二醇为代表的行业边际产能在当前价格下基本上很难赚钱，在不考虑原材料煤炭价格趋势下，从边际成本角度我们判断甲醇、乙二醇等产品价差处于中长期的底部。
        （2）近期原油价格持续上涨，布伦特已经从年初的  50  美元/桶上涨至目前的70  美元/桶左右水平，秦皇岛动力煤  5500  也从年初  570  元/吨上涨至目前的630  元/吨左右水平，同行业生产成本普遍抬升，而年初至今公司主营产品价格涨幅明显落后于原材料，尿素+5.1%，DMF-3.8%，己二酸+2.6%，醋酸-14.3%，辛醇-2.5%，正丁醇+8.2%，乙二醇-8.5%。推测其原因主要在于周期角度看，目前化工品正处于  2016  年年中至今的一轮库存周期的主动去库存阶段，按历史规律一般  3  年一轮库存周期，而本轮的安全、环保高压和价格景气持续时间较长一定程度上延缓了库存去化进度，推测库存周期可能于今年下半年见底，但考虑到成本面的支撑和园区安全环保治理带来的供给压力，预计是较为平缓的一个去库存过程，化工品价格波动幅度可能不大于库存波动幅度。
        提前步入下一轮资本开支周期，66  亿新材料项目开启下一轮成长。  
        公司  3  月份公告的精己二酸品质提升项目、酰胺基尼龙新材料项目两个项目合计投资  66  亿，预计合计营收  76  亿，利润总额合计  7.4  亿，对应  ROA  9.5%（公司上市以来历史平均  ROA  6.94%，ROE  12.93%），净利率  8.3%（公司上市以来历史平均净利率  10.64%），预计两个项目有望分别于  2020  年底和  2021年中相继投产；两个项目合计生产己内酰胺  30  万吨，其中  20  万吨用来生产20  万吨  PA6  外售，其他  10  万吨+原有的富余的  6~7  万吨己内酰胺用来生产16.66  万吨己二酸，配套  20  万吨甲酸，48  万吨硫铵。我们认为：
        （1）一方面，在当前安全、环保压力双双高企的情况下，园区配套完善、管理规范的龙头企业相对于小企业的投资环境好很多，从  2016~2018  年的产品景气和行业固定资产投资情况可以看看本轮景气周期并未带动大规模的、普遍的行业扩产，基本上大的资本开支都集中在龙头企业，可以预见未来行业产能增长、价格竞争的幅度将远远小于以往周期，公司打破以往的  5  年资本开支周期、提前布局有利于抢占先机、错开行业周期；
        （2）另一方面，在规避暂时化工行业煤炭指标收缩等不利因素的同时，公司向精细化工品、新材料领域拓展有利于逐步建立公司产品链本身的护城河，成为一个不仅仅依靠成本和管理优势的煤化工大宗化学品公司、而是逐步成长为一个具备产业链深度、产品壁垒的精细化工品公司。
        盈利预测及估值：  预计公司  2019-2021  年归母净利润为  24.8/26.2/29.9亿，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：化工品价格大幅波动，新项目进度不及预期。