中泰证券-顾家家居-603816-外延并表致收入高增长，聚焦变革提效-190422

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        投资要点
        事件：顾家家居发布2019  年一季报，2019Q1  公司实现营收24.60  亿元，同比增长32.79%；归母净利润2.95  亿元，同比增长10.04%，实现扣非后归母净利润1.96  亿元，同比增长-0.93%。非经常性收益增长41%，主要系政府补贴较2018  年增加6054  万元，补助受政府划拨影响季度波动较大，全年额度稳定。
        并表致19Q1  收入高增长，对比同期高基数19Q1  内生增速趋缓。公司2018年并表的ROLF  BENZ、优先家居、玺堡家居等6  家公司仅有班尔奇在18Q1贡献少量收入，对应19Q1  外延并表对报表影响较大。我们预计剔除并表影响，公司19Q1  内生增长10%以内，其中内销增速优于外销增速。受去年同期高基数影响，整体一季度内生增速较为平缓。
        毛利率小幅下滑，营运能力持续优化。1）毛利率受并表和产品结构变动影响小幅下滑。2019  年Q1  毛利率34.73%（-1.72pct.），系外延并表及外销功能沙发增长较快所致。2）外延并表暂时拖累盈利能力。2019Q1  公司净利率12.01%（-2.97pct.），销售费用率18.75%（+2.44pct.），主要系外延并表因素所致；管理费用率5.04%（+0.87pct.），系研发投入增加所致；财务费用率1.08%（-0.13pct.）；经营活动产生的现金流量净额2.48  亿元，同比增长1154.85%，系销售规模增加、收回到期欠款增加经营活动现金流所致；预收账款7.12  亿元，较上年度末减少29.34%，系春节前经销商备货量大致年末预收款较多，陆续发货后一季度预收款下降所致。3）营运能力持续优化。公司存货周转天数由2018  年的62.94  天下降至2019  年Q1  的59.16  天，营运能力持续优化提升。
        渠道拓展持续推进，预期开店逐季向好。1）渠道方面，2019Q1  净开店约140  家，2018  年公司门店净增约1000  家，预期2019  年开店逐季向好。2）产能方面，19Q1  期末在建工程5.04  亿元，较上年度末增长38.57%，系华东二基地、华中基地及江东二期扩建项目投资增加所致。嘉兴王江泾年产80  万标准套软体家具项目稳步推进，华中（黄冈）基地年产60  万套软体及400  万方定制家居项目预计2019  年底投产，东南西北中的产能布局雏形初现。
        践行软体大家居，聚焦变革提效。2018  年系列底部收购使得公司多品牌多品类的大家居战略蓝图初现，就内部治理来看，董事长几十年的倾力投入到职业经理人团队为公司带来的全方面革新，公司在生产设计、信息化建设、渠道库存管控、海外业务梳理，销售策略等方方面面均产生了较大变化。2019  年公司仍将主动变革，推进渠道信息化，进行精益管理。推行“宽而薄”的产品策略；打造品牌、产品、店态一体化，确保既定盈利前提下实现规模最大化和主航道领先的竞争优势。
        投资建议：公司治理优秀、国内外业务多品类稳健发力，若公司能够整合好旗下收购公司，将为公司发展添砖加瓦，我们继续看好公司未来发展。我们预估公司2019-21  年实现销售收入119、143、168  亿元，同比增长30.09%、20.13%、17.15%，实现归属于母公司净利润12.78、15.42、18.24  亿元，同比增长29.1%、20.75%、18.29%，对应EPS  为2.97、3.59、4.24  元,维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气度下滑风险、竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。