东吴证券-尚品宅配-300616-加盟渠道持续扩张，整装业务表现亮眼-190423

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        投资要点
        尚品宅配发布  2019  年一季度业绩报告：报告期内，公司营收  12.74  亿元，较去年同期增长  15.66%，归母净利润-0.23  亿元，同比减损  31.56%，扣除非经常性损益后净利润-0.37  亿元，同比减损  42.02%。
        配套品持续高增长，整装业务表现亮眼。报告期内公司推出“智善  智美”第二代全屋定制，解决“所见非所得”的用户痛点，带动一季度客户数较去年同期增长约  3%至  7.7  万人。从品类拆分来看，公司定制家具产品收入增长约  7.8%，配套品收入增长约  19%，020  引流收入增长约14%。整装业务方面，公司持续推进该板块业务运行，截至目前，公司自营整装业务有序推进，工地交付数达  316  个，叠加超过  1400  家公司Homkoo  整装云会员持续为整装业务赋能，报告期内公司整装业务收入约  6200  万，比去年同期增长了约  2514%，表现尤为亮眼。
        渠道下沉，加盟店数量持续增加。截至报告期末，公司加盟店总数已达2178  家，较  2018  年底增加  78  家，一季度开店数量达到预期。分加盟商看，新开店中新加盟商开店占比  92%，老加盟商开店占比  8%，品牌溢价凸显，体现出很强的市场开拓能力；分城市看，四五线城市新开店数量占总数约  64%，渠道销售网络进一步下沉渗透。得益于公司渠道建设的不断加强，报告期末公司加盟渠道实现主营业务收入约  6.5  亿元，较上年同期增长约  19%，其中一二线城市加盟店数占比约  22%，营收占比约  36%；三四五线城市加盟店数占比约  78%，营收占比约  64%。报告期末公司直营店数目为  100  家，得益于一季度市场转暖，公司对直营店的优化，公司直营店营收约  5.2  亿元，较去年同期增长约  4%。
        加盟店占比提升影响毛利率，费用管控能力提升。公司  2019Q1  毛利率为  41.59%，较去年同期下降  0.55pct，主要原因在于报告期内公司加盟店数量增速较直营店更快，而加盟店毛利率水平略低于直营店所致。费用率方面，公司期间费用率合计  44.20%，较去年同比下降  4.09pct，其中销售费用率为  34.68%（-1.72pct），管理+研发费用率  9.55%（-2.19pct），财务费用率-0.03%（-0.17pct），费用管控能力良好。报告期内公司经营性现金流-6.01  亿（去年同期为-4.31  亿），主要受结算上年末供应商货款和支付上年末应交税费等因素影响所致；公司预收账款  10.89  亿，继续保持较高水平。
        互联网基因优势明显，看好公司长期发展。公司基于过硬的软件技术与互联网基因优势，一方面持续创新  O2O  营销模式，提升品牌知名度，加快流量变现速度；另一方面，公司通过整装云对家装企业的销售、施工、供应链管理、服务等方面进行全面赋能，强化会员业务能力的同时，快速布局整装业务，有望成为公司新的利润增长点。此外在传统渠道方面，公司加大对市场开拓力度，加盟业务保持高速增长，在行业竞争加剧的情况下保持较强生命活力，看好公司长期发展。
        盈利预测与投资评级：我们预计公司  19-21  年实现营收  83.08  亿/104.11  亿/130.40  亿，同比增长  25.0%、25.3%、25.3%，归母净利  5.84  亿/7.15  亿/8.77  亿，同比增长  22.4%/22.4%/22.7%，当前股价对应  19-21  年  PE  分别为30.33X/24.77X/20.20X，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产调控超预期，市场竞争加剧。