中泰证券-塔牌集团-002233-Q1业绩维持高位，市占率持续提升-190422

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        投资要点
        事件：4  月22  日，公司公布了2019Q1  季报。2019Q1  公司实现营业收入13.80  亿元，同比提高12.58%；实现归母净利润4.25  亿元，同比提高14.45%；实现扣非后归母净利润3.17  亿元，同比下降8.87%。
        2019Q1  公司水泥销售水泥380.35  万吨，同比提高25%。我们认为主要得益于塔牌万吨线于2017  年11  月点火投产，2018Q1  仍处于产能爬坡阶段，而2019Q1  能够满产，使得2019Q1  水泥产销量同比提高。从广东省2019Q1的水泥出货力度看，我们认为同比略微走低，因此从行业层面看我们认为区域需求对公司的销量增速拉动效应较弱。
        2019Q1  综合吨毛利为139  元，同比下滑37  元。在2018Q1  极高的基数下，2019Q1  的综合吨毛利同比下滑37  元至139  元，但从历史区间看仍然维持在顶部区间。我们认为，供给端由于塔牌自身万吨线的投产对区域的供给端造成一定冲击，需求端广东省2019Q1  与2018Q1  相比小幅走弱，供需两端的边际弱化使得塔牌2019Q1  的综合吨毛利同比回落，但由于供需两端的强韧性，使得整体的盈利依然维持在非常高的位置。2019Q1  公司综合吨价格为363  元，去年同期为403  元；综合吨成本为224  元，与去年同期226  元基本持平；综合吨销售、管理费用为24  元，同比小幅上升4  元。
        以公允价值计量的金融资产在2019Q1  贡献了约1.2  亿元收益。由于公司自2019  年1  月1  日起执行新金融工具准则，将原通过“可供出售金融资产”核算的基金等金融资产按准则调整到“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”进行核算，以及受股指回升的影响，公司所持证券、基金类金融资产公允价值变动增加，增厚了业绩，其中股票、基金本期公允价值变动损益分别为4713  万与5981  万。
        投资建议：
        公司是粤东地区水泥龙头企业，产能布局合理，资源禀赋强，在区域相对封闭的市场下通过高市占率占据强势地位。公司拥有广东梅州、惠州，以及福建龙岩（距离梅州基地仅20km）三大生产基地，是粤东区域的绝对龙头，由于区域地形较为复杂，在相对封闭的粤东市场拥有强势话语权。公司自备石灰石矿山，在行业“熟料资源化”大趋势中将持续受益。
        公司长久以来重视水泥工艺提升，经营效率优异。由于实控人钟烈华先生为科班出身，塔牌在水泥发展的每个阶段都是区域水泥公司的领军者。公司的水泥熟料产线先进，单体规模大；销售模式结合区域以基建、农村为主的特点，通过经销为主、直销为辅，以及在区域重点工程中拥有的领先地位，保证了公司的销售渠道，吨销售费用极低。
        区域的水泥需求受益大湾区的建设，能够进一步拉动区域水泥需求。粤东的在区域基建设施较为薄弱的情况下未来发展空间大。预计19  年四季度第二条万吨线有望投产，公司在区域内市占率将进一步扩大，持续提升公司的竞争力。
        由于公司万吨线投产对于区域水泥景气程度有一定影响，我们预计公司2019-2020  年归母净利润分别为18.15、20.18  亿，对应当前PE  分别为8.3、7.5  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：
        1.  宏观经济风险：水泥行业整体需求与宏观经济相关性极高，虽然近年随着水泥供给端约束的不断增强，行业盈利受宏观经济的波动影响出现减小；但是宏观经济如果出现大幅波动导致需求明显变化，行业整体格局可能会受到较大冲击，从而明显影响行业盈利能力。
        2.  供给侧改革推进不达预期：水泥供给侧改革以及产能端、原材料端控制对政策依赖程度相对较高，根据各地实际情况执行程度情况存在一定不确定性。