光大证券-润达医疗-603108-2018年年报点评：资产减值损失拖累利润表现，现金流转正预示经营质量改善-190423

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        事件：
        公司公布年报，18  年实现营收59.6  亿元（+38.1%），归母净利润2.62亿元（+19.5%），扣非归母净利润2.55  亿元（+15.4%）。实现EPS  为0.45元（+18%）。实现经营性净现金流达5.39  亿元。公司利润低于我们和市场预期，但经营性净现金流明显超预期。
        点评：
        ◆收入保持较快增长，Q4  利润受资产减值损失拖累
        公司18  年全年收入59.6  亿元，同比增38%，符合我们此前预期（+39%）。收入实现快速增长的主要原因：1）整体综合服务（集采打包）业务推动内生快速增长：18  年整体综合服务占总收入已达30%，同比增45%，是公司内生增长的主要贡献点；2）17  年收购标的全年并表带来的增长：17  年公司收购北京东南、长春金泽瑞、武汉润达尚检、武汉优科联盛和云南润达康泰等公司，17  年并表时间在1~10  个月之间；以上收购标的18  年全年并表，相比17  年新增收入合计9.85  亿元，相当于贡献23pp  的收入增速。分季度看，公司18Q4扣非净利润为1543  万元，同比下滑74%，远低于18Q1/2/3  扣非净利润5853万、8537  万和9576  万元，主要是18Q4  新增约5000  万资产减值损失，包括：1）长期股权投资减值损失：Response  中国区以外业绩低于预期导致计提1733万；2）商誉减值损失：北京润诺思全自动化学发光检测设备上市延迟，导致18  年业绩不达预期，计提1408  万商誉减值损失；3）坏账损失：应收账款周转拉长导致新增约2000  万元坏账损失。
        ◆毛利率略有下滑，费用率控制良好
        公司18Q4  毛利率为27.87%，同比下滑0.8pp，环比下滑0.3pp，主要是集采打包占比提升而高毛利代理业务占比下降所致，属于推广集采打包模式的正常表现。公司18Q4  销售费用率仅为8.1%，同比下滑0.7pp，主要也是因为集采打包模式占比提升带来的销售费用率下降。18Q4  管理+研发费用率为7.4%，同比下滑0.2pp，主要因规模扩大保持稳中略降。18Q4  财务费用率为2.9%，同比下滑0.4pp，相比18Q1~3  高企的财务费用率而言有所下降，主要是公司行使了“17  润达01”债券的赎回，整体财务费用有所下降。总体来看，公司18  年毛利率和期间费用率均控制良好，盈利能力保持稳定。
        ◆经营性净现金流大幅转正，显示公司精益运营成效和对上游议价权提升
        公司经营性净现金流大幅转正，大幅超预期，是年报最大的经营亮点。具体来看，公司经营性现金流的改善主要来自：1）采购信息化、精细化水平提升，存货周转率加快，18  年公司存货周转天数继续下降8.4  天到91.1  天；2）设立新的奖惩机制，加强应收账款催收；3）随集采打包业务规模扩大，继续向上游传导议价压力，并要求更多的采购回款账期，18  年公司应付账款周转天数增加15.2  天到47.1  天。公司充分利用集采打包模式的规模效应来改善经营性现金流。
        ◆资产减值损失拖累利润表现，现金流转正预示经营质量改善
        考虑资产减值损失以及并购扩张放缓（18年增发收购取消）影响，下调公司19~20年预测EPS为0.66/0.83元（原为0.78元/1.02元），新增21年预测EPS为1.02元，现价对应19~21年PE为19/15/13倍。虽然资产减值损失拖累公司利润表现，但减值损失不影响后续现金流表现，而公司经营性现金流大幅转正，这也预期公司经营质量处于改善状态。维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：
        IVD耗材降价超预期；并购标的业绩不达承诺的商誉减值风险。