浙商证券-尚品宅配-300616-一季度营收增速或已见底，维持买入评级-190422

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        2019  年一季度营收同比增15.7%，净利润同比亏损幅度减少31.6%
        公司发布2019  年一季报，一季度实现营收12.7  亿，同比增长15.7%，分产品看，一季度定制家具产品收入同比增长7.8%，配套品收入同比增长19%，020引流收入同比增长14%；分渠道看，一季度加盟端同比增长19%至6.5  亿，加盟门店数量达到2178  家，较2018  年底净增加78  家；直营端实现营收5.2  亿，同比增长4%，2019  年一季度公司优化了部分直营门店，直营门店数为100  家，较2018  年底净减少1  家。2019  年一季度服务客户数为7.7  万，同比增长3%。
        2019  年一季度公司的营收增速与2018  年四季度的同比增速持平，考虑到2018年四个季度营收增速呈现逐季放缓的走势，以及公司整装业务在2018  年已经进行了比较好的铺垫和积累，2019  年有望加快发展势头，我们判断公司2019  年季度的营收增速大概率在一季度见底。
        2019  年一季度公司实现净利润-2257  万，较2018  年同期亏损幅度减少31.6%。
        公司每年一季度净利润都呈现亏损的状态，主要是直营体系庞大的费用开支所致，如果假定2019  年公司加盟店净增500  家，则每家加盟店为公司贡献5  万净利润，则公司2020  年一季度的归母净利润就能实现盈亏平衡；假设加盟业务的销售净利率为10%，则相当于公司平均对每家加盟店的出货额为50  万，换算成终端门店销售额大致100  万，平均单月加盟门店销售额为8-9  万。考虑到现有2100  家加盟店仍处于增长状态，亦能为公司2020  年一季度的净利润提供增量贡献，我们判断尚品大概率将在2020  年的一季度实现历史上首次一季度净利润扭亏为盈。
        2019  年Q1  毛利率同比降低0.5  个百分点，期间费用率同比减少4.1  个百分点
        2019  年一季度公司的毛利率为41.6%，同比降低0.5  个百分点，我们认为盈利能力下滑与加盟端收入占比提升以及毛利率较低的配套品和整装营收占比提升有关；2019  年一季度公司的期间费用率为44.2%，同比降低4.1  个百分点；其中销售费用率同比减少1.7  个百分点至34.7%，管理费用率为9.5%，同比降低2.2  个百分点。我们认为期间费用率的降低一方面与毛利率的变化相同，结构性原因所致；另一方面，与公司一季度加强了费用管控有关。
        整装业务快速发展，直营城市加快招商，为2019  年保驾护航
        2019  年一季度公司的整装业务实现营收6200  万，同比增长25  倍，一季度整装工地交付数达316  个，整装会员数量为1400  家。整装业务的快速发展对于尚品提前截取流量意义重大，在行业受地产调控的形势下，有助于尚品更好地抢夺市场份额。在加盟端，直营门店的新增将给公司阶段性的带来大量的费用，为了更好地抢夺市场，公司在2018  年开始了直营城市加盟放开，目前直营城市的加盟门店已经达到96  家，直营城市放开加盟有效地帮助了尚品在国内核心一二线城市扩大品牌覆盖面，扩大消费者的触达面，对提升公司在国内一二线城市的市占率已经发挥出了积极的作用。
        维持盈利预测，买入评级
        我们维持公司2019-2020  年EPS  2.94  元和3.74  元的预测不变，当前股价对应PE  分别为30  倍和24  倍，维持买入评级。
        投资风险：整装业务推进速度低于预期，地产销售进一步疲软。