华泰证券-尚品宅配-300616-费用率同比下行，整装业务表现亮眼-190423

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        2019Q1  归母净利润同比减亏  31.6%
        2019  年一季度尚品宅配实现营收  12.74  亿元，同比增长  15.7%；实现归母净利亏损  2257  万元，同比减亏  31.6%，扣非后归母净利亏损  3673  万元，同比减亏  42.0%，符合我们此前预期。我们预计公司  2019-2021  年  EPS分别为  3.00、3.56、4.22  元，维持“增持”评级。
        第二代全屋定制推出、提升产品竞争力，费用控制取得成效
        公司推出“智善  智美”第二代全屋定制，逐步实现真正意义上“拎包入住”，提升终端产品竞争力，分产品看，定制家具/配套产品/020  引流收入同比分别增长约  8%/19%/14%；自营整装有序推进，19Q1  整装业务收入约  6200万元，受低基数影响，同比增速约  2514%。19Q1  公司毛利率同比下滑约0.6pct  至  41.6%，主要系低毛利率的配套家居、整装业务增长较快所致。期间费用率同比下滑  6.5pct  至  41.8%，其中销售/管理+研发/财务费用率同比分别下滑  1.7/4.6/0.2pct，费用率下滑主要系  18Q4  以来费用控制取得成效，人员薪酬等费用下降所致。
        加盟渠道扩张加速，渠道下沉完善网点布局
        公司加盟渠道持续扩张，加速下沉销售网络至四线五线城市，完善加盟网点布局，截至  2019  年一季度末公司加盟店净增  78  家至  2178  家（其中自营城市加盟店  96  家），加盟渠道实现营收约  6.5  亿元，同比增长约  19%，其中一二线城市营收占比约  36%，三四五线城市营收占比约  64%；同时公司不断优化直营渠道，直营店数量维持在  100  家，19Q1  公司直营店实现营收约  5.2  亿元，同比增长约  4%，渠道如期扩张有望助力公司全年收入业绩稳步增长。
        整装云平台持续发力，创新技术为产业赋能
        公司继续加强软件技术研发，推进智能设计平台、智能生产平台等，利用技术创新为传统家装企业进行创新型产业模式赋能，截至  2019Q1  末会员数量已超过  1400  家，较  18  年末增加  200  余家；一季度自营整装工地交付数达  316  个，基于自营整装落地经验，帮助会员完善团队的日常销售管理，并指导和支持会员的营销活动推进。公司持续优化供应链系统，具备  10万+SKU  供应链管理能力，当前管理  SKU  超过  3  万个，助力“全屋配齐”和公司整装战略落地
        渠道布局多元化、软件实力领先，维持“增持”评级
        尚品宅配作为全屋定制的领航企业在渠道拓张、整装业务快速推进等因素驱动下，有望维持业绩高速增长。维持盈利预测不变，我们预计公司2019~2021  年归母净利润分别为  6.0、7.1、8.4  亿元，对应  EPS  为  3.00、3.56、4.22  元，当前股价对应  2019-2021  年  30、25、21  倍  PE  估值，维持“增持”评级。
        风险提示：地产销售超预期下行，市场竞争加剧，渠道拓展不及预期。