安信证券-鸣志电器-603728-海外市场高增，内生外延共发展-190423

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        ■事件：鸣志电器发布  2018  年年报，报告期内公司实现营业收入  18.94亿元，同比增长  16.3%；实现归母净利润  1.67  亿元，同比增长  0.53%。公司综合毛利率  39.17%，同比增长  1.03pcts。报告期内净利润增长较缓，主要原因在于：1）PM  步进电机和高毛利的设备状态管理系统类业务同比下滑；2）对外股权股权投资项目和海外分支项目前期投入较大等。
        ■核心业务控制电机及驱动获得稳定增长：控制电机是公司发展的基石，驱动系统是公司业务持续增长的主要动力源。报告期内，公司在该领域共实现营收  13.2  亿元，同比增长  25.5%；销量  2170  万台（套），同比增长  36.4%。其中，控制电机在工厂自动化市场、舞台及景观灯光、太阳能装置、医疗仪器设备、电子/半导体装置领域销售均取得了较快增长，同时在智能汽车、HVAC  等领域取得突破。产品结构上看，公司混合式步进电机出货量突破  1764  万台，同比增长  54%；PM  步进电机则受  4G  建设进入末期、5G  尚未启动影响，出货量同比减少  16%。19  年，预计随着  5G  建设的启动加速，产品销售将止跌回升。驱动系统方面，公司营收超过  3  亿元，同比增长超  25%，自主研发的高分辨率编码器、具备  EtherCat  总线的交流伺服系统等完成设计，即将进入量产，有望于今年贡献可观业绩。
        ■LED智能电源在国外市场有较大力度拓展：报告期内，公司  LED  控制与驱动业务实现营收  2.05  亿元，同比增长  10.99%。随着国内  LED  照明产品市场竞争的日趋激烈，公司  LED  驱动与控制产品业务进一步由国内向国外转移。2018  年度，公司智能型  LED  照明控制与驱动业务海外市场业务部分实现营业收入  6500  余万元，较上年增幅超过37%，其中参与完成美国奥兰多迪士尼项目、日法建交  160  周年埃菲尔铁塔灯光秀项目等。同时，公司在户外照明控制系统、防水性  LED  电源、防爆性  LED  电源、大功率  LED  电源市场也获得了较好的销售业绩。
        ■公司海外业务大幅增长：近年来，公司在全球最主要的工业区设立销售子公司，并通过高互补性的外延式并购不断开拓海外市场。包括T  Motion、Lin  Engineering、AMP、安浦鸣志等在内的海外子公司将形成覆盖全球的网络，提升公司在国际市场的竞争力。报告期内，公司在海外发达地区成熟市场业务的营业收入增长显著，其中控制电机及其驱动系统业务海外业务部分增长超过  18%，LED  控制与驱动系统业务海外业务部份增长超过  37%。2018  年度公司在步进电机的生产大国和使用大国的日本首次实现了营业收入突破  1000  万美元，较上年度增长近  60%。
        ■投资建议：暂不考虑收购带来的业绩增厚，我们预计公司  2019  年-2021  年的净利润分别为  2.4  亿、2.8  亿、3.5  亿元，净利润增速分别为  41.2%、18.9%、23.2%；维持买入-A  的投资评级，目标价为  16.50元。
        ■风险提示：人力成本较高，境内外子公司众多导致管控风险较大，行业竞争加剧等。