东方证券-首旅酒店-600258-2018年年报点评：效率持续提升，预期升温中估值修复空间大-190423

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        核心观点
        公司公布18  年年报：实现营业收入85.4  亿元/+1.5%，归母净利润8.6  亿元/+35.8%，扣非后净利润达到6.9  亿元/+16.0%。扣非增速小于归母净利润的原因，在于出售燕京饭店、首汽股份等股权获得增量投资收益1.44  亿元。18Q4  营收21.7  亿元/+3.1%，扣非归母净利润0.3  亿元/-48.4%，单季度业绩有所波动，主因一方面是加大早餐促销增加导致营业成本+13.5%，另一方面特许店长等人工成本增长+信息化系统投入加大导致管理费用（未扣除研发费用）+12.3%。
        开店情况：中高端扩张+轻资产运营继续推进。1）18  年公司新开门店622家，同比增加110  家，其中经济型酒店新开208  家，中高端新开243  家。存量来看，中高端酒店门店数占比已经达到17.8%/+4.2pct，中高端酒店房间数占比21.9%/+4.5pct，中高端酒店延续大步开拓的节奏。2）18  年新开门店中，包含44  家直营门店，578  家特许加盟店，轻资产化运营继续推进，目前存量酒店中，加盟门店占比已经达到77.2%/+3.1pct。轻资产化程度的加深，  有效提高了公司的盈利能力，  18  年公司扣非净利率达到8.1%/+1.0pct。3）截止到2018  年底，公司已签约未开业和正在签约店为530  家，为19  年门店扩张奠定基础。
        RevPAR  稳健增长，房价依然是核心驱动力。1）整体来看：18  年全年，如家酒店整体RevPAR  达到156  元/+4.2%，其中房价188  元/+7.4%，入住率83.0%/-2.5pct。分等级来看，如家经济型酒店RevPAR  达到143  元/+1.9%，中高端酒店RevPAR  达到238  元/-5.0%；2）同店数据看，如家酒店全年RevPAR  达到154  元/+2.8%，其中房价183  元/+5.2%，入住率84.5%/-2.0pct。分等级来看经济型酒店RevPAR  达到144  元/+2.7%，中高端酒店RevPAR  达到277  元/+2.3%，可见中高端酒店整体的RevPAR  下降系新开门店尚处爬坡期造成的结构性影响。
        经济超预期表现带动经营指标企稳预期，估值修复仍有空间。我们认为18H2以来，对经济的谨慎预期及酒店基本面的下行已在前期股价中充分反映，随着19Q1GDP  增速超预期表现，及一些前置宏观指标（如PMI、国内航空客运量等）的回暖，带动酒店经营指标企稳的预期，带来估值修复机会。目前首旅EV/EBITDA  为10.4X，相比美股酒店中枢的14.8X，仍具备较明显的性价比和吸引力。随着市场情绪的修复，后续估值修复仍有空间。
        财务预测与投资建议
        维持买入评级，目标价31.0  元。我们略调整公司RevPAR  假设，预测公司19-21  年eps  分别为1.00/1.15/1.32  元（原19-20  年eps  预测为1.05/1.27元），按照可比公司估值法，给予公司19  年PE  估值31X，对应目标价31.0元（原为22.88  元              ），维持买入评级。
        风险提示
        物业租金及费用率波动、突然事件及自然灾害、Revpar  不及预期等