华泰证券-天士力-600535-平稳之年，业务结构调整变迁-190423

《华泰证券-天士力-600535-平稳之年，业务结构调整变迁-190423（5页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《华泰证券-天士力-600535-平稳之年，业务结构调整变迁-190423（5页）.pdf（5页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        业绩符合预期
        公司公告年报与一季报，2018  年实现收入、归母净利、扣非净利  180、15.5、13.4  亿元，同比增长  12%、12%、2%，剔除  1.25  亿元的长期股权投资减值的影响扣非增长约  11%，业绩符合预期。1Q19  实现收入、归母净利、扣非净利  45.7、4.5、4.0  亿元，同比增长  16%、21%、10%。我们预计19-21  年净利润  18.2/20.5/22.6  亿元（前值  19.0/21.8/-亿元），同比增长18%/12%/10%，EPS  为  1.20/1.35/1.49  元。参考可比公司估值（中药/化药/流通  19  年  PE  均值  15x/18x/11x），考虑到龙头给予一定估值溢价，给予  19  年  PE  估值  20-22  倍，目标价  24.09-26.50  元，维持“增持”评级。
        中药：年末控量，预计  2019  年平稳增长
        中药板块  2018  年收入同比下滑  0.2%至  53.6  亿元，4Q18  表现疲软主要因为大品种年终医院控量，1Q19  收入恢复性同比增长  3%，我们预计  2019年收入端增速约  5%：1）复方丹参滴丸销量下滑  6%，期待  19  年高原反应适  应  症  贡  献  增  量  ；2）其他口服制剂表现平稳，穿心莲内酯销量增速在15-20%（广告宣传成效显著），芪参益气销量增速在  0-10%（18  年底新进基药目录可能为  19  年改善奠基），养血清脑颗粒销量下滑  5-10%，藿香正气下滑在  10-15%：3）注射剂有所分化，益气复脉下滑约  10%（未进入医保影响较大），丹参总酚酸销量增长超  20%（预计与竞品在医院限制有关）。
        化学制剂稳健增长，生物药持续扩张放量
        化学制剂  2018  年收入同比增长  15%至  15  亿元，其中水林佳销量同比增长近  5%、替莫唑胺销量同比增长约  10%（天士力  19  年  3  月通过一致性评价，我们预计进口替代提速，但提示未来潜在的降价风险）。生物药（基本为普佑克）2018  年收入同比翻番至  2.3  亿元，普佑克  2018  年至今进入  4  本用药指南，我们预计  2019  年复制河南河北增长模式，收入增速在  100-150%。
        医药商业：优化业务结构，异地复制扩张
        医药商业  2018  年收入同比增长  17%至  108  亿元，得益于公司进一步优化业务结构（医院及基药配送销售占比达  50%），提升连锁药店的终端销售能力，推动慢病管理与药事增值服务在外省落地复制（2018  年慢病管理业务实现销售收入  3.43  亿元，同比增长  16%，公司已与  15  省  23  市洽谈签约）。医药商业1Q19收入同比增长18%，我们预计2019年增速在15-20%。
        经营指标边际改善
        1）应收款项维持增长，2018  年同比增长  12%至  112  亿元，预计商业贡献主要增量（以口服中药为主的母公司应收款项下降），且  1Q19  趋势延续；2）现金流净额  2018  年转正，且现金流净额/净利润约  96%；3）2018  年现金收入比  111%，母公司该比例为  128%，预示渠道有所好转。
        风险提示：普佑克销售不达预期，研发不达预期。