中泰证券-尚品宅配-300616-一季度收入增速亮眼，渠道扩张效果显著-190422

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        投资要点  
        事件：尚品宅配发布  2019  年一季度业绩报告，2019Q1  公司实现营业收入  12.74  亿元，同比增长  15.66%；归母净利润亏损  2257.20  万元，较去年同期（亏损  3297.90  万元）减亏  31.56%；扣非归母净利润亏损  3673.49  万元，较去年同期（亏损  6336.32  万元）减亏  42.02%；预收款项  10.89  亿元，同比增长  11.25%。
        19Q1  营收增速亮眼，渠道、产品双管齐下。2018Q1  公司营收增速高达  39%，渠道红利释放及市场环境向好奠定去年同期高基数。2019Q1，公司基于前期高基数，在相对不利的市场环境中实现  15.66%收入增长，超市场预期。1）分渠道：Q1  加盟渠道收入同比增加  19%，直营渠道收入同比增长  4%。2）分产品：定制家具产品收入增长约  7.8%，配套收入增长约  19%，O2O  引流收入增长约  14%，整装业务收入增长约  2514%，配套品业务持续高增长。
        毛利率合理下行，净利率同比上升。2019Q1  毛利率为  41.59%，同比下滑0.55pct，略有下滑。主要系  1）加盟渠道收入占比提升，2）配套与整装业务收入占比提升所致。Q1  净利率为-1.80%（+1.99pct，去年同期为-2.99%）；销售费用率  34.65%（-1.72pct）,管理费用率（含研发费用）9.55%（-2.19pct），财务费用率-0.03%（-0.17pct），伴随加盟渠道占比提升及规模效应体现，预期全年净利率向好。
        渠道拓张加盟收入放量，整装业务持续提速。2019Q1  公司直营/加盟端实现主营业务收入  5.2  亿元/6.5  亿元，同比增长  4%/19%。其中，加盟渠道收入一二线/三四五线城市占比约  36%/64%。2019Q1  公司整装业务收入约  6200  万，比去年同期增长了约  2514%。公司一方面持续加强在成都、广州、佛山三地的新居整装业务，一方面持续发力  Homkoo  整装云平台会员的招募，2019Q1公司  Homkoo  整装云会员数量已超过  1400  家（较年末+200  家）。
        展望  2019  年将持续强化核心竞争力，渠道红利仍有较大释放空间。1）强化前端优势，持续创新。公司行业低谷期强化持续核心竞争力，开展基于  AI  方向的新一代软件技术研发，持续创新  O2O  营销模式，打造千万级短视频矩阵，深化平台运营能力，提升品牌力。2）整装业务稳步推进。Homkoo  整装云全国布局快速推进，赋能整装云会员（家装公司），创造产业价值。3）渠道空间仍在，强化核心竞争力。公司加盟店总数已达  2178  家（含在装修的店面，其中自营城市加盟店  96  家），相比  2018  年底净增加了  78  家。预期公司仍将保持中高速开店节奏，渠道红利仍有较大释放空间。展望  2019  年，公司将围绕“强化核心、创造产业价值”的主线，拓宽产品及服务范畴、降低前台设计销售复杂度，提升中后台智能化，持续推进整装业务。
        投资建议：尚品宅配以全屋定制为起点，软件开发设计能力优秀，通过重点城市自营模式、购物中心店模式、领先的  O2O  引流模式以及  HOMKOO  整装云平台，公司基本构建起了基于未来行业发展趋势的核心竞争优势矩阵，市场竞争下尚品宅配有望成长为行业龙头。我们预估公司  2019-2021  年实现销售收入  80.6、96.8、114.6  亿元，同比增长  21.3%、20.1%、18.4%，实现归属于母公司净利润  5.83、7.05、8.4  亿元，同比增长  22%、20.8%、19.2%，EPS为  2.94、3.55、4.23  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险