国盛证券-众信旅游-002707-18年业绩低基数、19Q1整体平稳，未来有望重回增长通道-190423

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        事件：公司发布18年报，2018年实现营收122.31亿/+1.52%，归母净利0.24亿/-89.90%，扣非后归母净利0.04亿/-98.37%，与业绩快报披露相符。公司发布19Q1季报，2019Q1实现营收24.58亿/-0.93%，归母净利0.65亿/-1.37%，扣非后归母净利0.64亿/+6.87%，符合我们此前预期。    
        2018年先高后低，18H2业绩下滑明显。2018Q1-Q4营收增速分别为10.7%/18.5%/-13.4%/-0.6%，归母净利润增速分别为31.0%/60.9%/-18.3%/-463%。其中，18Q2收入及净利高增主要系1）行业景气度好转使得日本及欧洲出境游人数大增，2）公司确认出售ClubMed投资收益及本期放贷利息增加；18Q3-4收入及净利大幅下降主要系1）因东南亚需求锐减，公司折价销售带来损失约1亿，2）因收购标的业绩不达预期，公司计提以商誉为主的减值损失约1.1亿。18业绩低基数，未来仍有望重回增长通道。
        出境游批发业务下滑、零售业务加速。2018年出境游业务营收109.93亿/+0.26%、毛利率8.84%/-0.62pct，其中，批发业务营收86.90亿/-2.52%、毛利率7.12%/-0.76pct，零售业务营收23.03亿/+12.39%、毛利率15.31%/-1.05pct。受泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等事件影响，批发业务营收同降2.52%至86.90亿、毛利同降11.86%至6.19亿。受益18年准直营门店数增加300多家，18年底直营及合伙人门店达435家，零售业务营收同增12.40%至23.03亿，毛利同增5.17%至3.53亿。  
        19Q1收入及归母净利微降，扣非业绩保持低速增长。19Q1实现营收24.58亿/-0.93%，归母净利0.65亿/-1.37%，扣非后归母净利0.64亿/+6.87%，主要系前期宏观经济下行影响传导至出境游。19Q1毛利率13.26%/  +1.47pct，预计主要系零售业务占比上升。19Q1期间费用率10.23%/  +1.56pct，其中销售/管理/财务费用率分别升至8.01%/1.83%/0.40%。  
        短期看出境游行业需求回暖，长期看公司"目的地资源运营"模式验证。受宏观经济向好和五一假延长催化、泰国沉船和汇率扰动等行业利空出尽，预计未来出境游行业有望迎复苏，公司作为行业龙头将直接受益。此外，公司加速"目的地资源运营"，瑞士雪山、日本民宿、塞班岛等项目推进，预计成熟期均有望贡献千万净利，届时目的地模式将被验证并贡献新增长点。
        盈利预测与投资建议：看好出境游长期向好趋势及公司未来目的地业绩贡献，预计公司未来有望重回增长通道。不考虑未来非经常性损益，预计公司19-21年扣非后归母净利为2.69/3.32/4.00亿，对应增速为NA/23.4%/20.6%，当前股价对应PE为25/20/17倍，维持"增持"评级。
        风险提示：宏观经济风险、市场竞争加剧风险、业绩恢复不达预期风险、收购整合风险、汇率变动风险。