民生证券-众信旅游-002707-Q1扣非业绩微增，关注渠道扩张、行业边际改善-190423

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        一、事件概述
        公司公布  2018  年年报，2018  年实现营业收入为  122  亿元，同比增  1.5%。实现归母净利润  2357  万元，同比减  90%；2019  年一季度实现营业收入  24.58  亿元，同比减  0.9%；实现归母净利润  6487  万元，同比减  1.4%；扣非后归母净利润  6449  万元，同比增  6.9%。
        二、分析与判断  
        业务分析：批零一体化发展加速，19  年依托加盟拓店加快布局下沉
        四季度公司实现营收  27.8  亿，同比降  1%，跌幅较  Q3  收窄。分业务看，全年批发业务受泰国沉船事件影响明显，众信自身及竹园国旅批发业务收入分别较去年同期下滑  4%/1%，竹园净利润下滑  22%。零售端则受益于新增  300  家门店影响，实现12%的增长，占收入比重提升  2pct  至  19%。此外，公司整合营销业务及其他业务保持两位数以上的平稳增长，但众信博睿业绩较  2017  年同比下滑  48%。从收入区域分布看，受益于零售端展店加快，公司在华南、华中区域收入实现较快增长，但受泰国沉船事件影响，原先收入占比较高区域表现疲软，华北区域收入下滑  4%，华东仅略增  2%，预计也和一线城市出境游增速因渗透率饱和而放缓有关。
        毛利率承压，开店加快推升销售费用率
        受泰国沉船事件影响，公司整体毛利率较  2017  年下降  0.6pct。其中，批发业务毛利率下滑  0.8pct，零售业务整体毛利率下滑  1.1pct，但直营零售门店毛利率提升至16.7%，预计同门店下沉及合伙人门店销售产品结构相关。
        费用端：受零售门店扩张加速影响，2018  年公司销售人员薪酬及房租物业费用同比增长  30%/20%，带动销售费用同比增长  21%，销售费用率同比增加  1.1pct。管理费用较去年同期略增  0.5%，主要因  2017  年计提了较多股权激励费用，而  2018  年该项费用降低  56%。2018  年公司财务费用同比大幅增长，主要因  2018  年计提了可转债利息费用以及人民币贬值致汇兑收益下滑。
        2018  年计提大额商誉减值致业绩同比剧烈波动
        公司四季度共计提资产减值损失约  1.13  亿元，导致全年归母净利润同比大幅降低90%。主要包括对北京开元周游国际旅行社股份有限公司、ActivoTravelGmbH（德国跃动旅游公司）、上海悠哉网络科技有限公司等计提商誉减值  6763  万元，以及对应收账款计提坏账损失  2937  万元。此外，公司还对全资子公司参股运营的比利时航空计提了  1556  万元的长期股权投资减值。
        1Q19  收入增速受去年基数较高影响，竹园并表带动扣非后归母净利润微增
        1Q18  受益于行业景气度回升，公司收入/利润端同比实现  10%/20%的增长。同时，由于今年  Q1  泰国线仍处于底部复苏状态，导致今年  Q1  公司业绩面临的基数压力较大，扣非后业绩微增预计主要受竹园  30%股权并表影响。此外，公司批零一体化战略加速带动毛利率持续上升，1Q19  公司毛利率较去年同期提升  1pct  至  13%。但期间费用受展店加快及可转债利息支出影响上升，预计公司今年采用加盟方式扩张后，费用端压力将有所减轻。
        三、投资建议
        一季度出境游景气度逐步回升，1-4  月中国赴欧旅游预订量同比增长  16.9％好于  18  年全年，日韩出境游增速亦保持较快增长，1-3  月航司国际线运载人次增速表现靓丽。结合航司  19  夏秋航季排班计划及目的地签证政策改善，我们预计  Q2-Q3  出境游景气度还将持续改善，全年增速有望呈前低后高态势。公司作为出境游行业龙头，今年将继续加快门店扩张步伐，19  年门店数量有望在  18  年基础上翻倍增长，未来将最大程度受益于行业的持续复苏。我们预计公司  2019-2021  年  EPS  为  0.31、0.40、0.49  元，对应  PE    为  24、19、16  倍，公司当前估值处于历史底部，且机构持仓度较低，首次覆盖给予“推荐”评级。
        四、风险提示：
        目的地风险；汇率波动风险；开店进展不及预期。