国金证券-乐歌股份-300729-费用率上升拖累业绩，线上销售增长良好-190423

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        业绩简评
        2018  年，公司分别实现营收/归母净利润9.47  亿元/5,759.09  万元，同比分别变动26.60%/-8.34%，实现全面摊薄EPS0.67  元，略低于预期。2018年，公司拟向全体股东每10  股派2  元（含税）。
        经营分析
        盈利下降叠加费用率提升导致业绩下滑。2018  年，虽然毛利率保持逐季提升态势，但仍受制于人民币贬值影响，全年综合毛利率同比下降2.89pct.。为拓展海外市场以及自主品牌建设，公司销售费用增长39.82%，销售费用率提升2.65pct.，尤其是Q4  销售费用率达到31.51%，同环比提升3.9pct.和2.84pct.。另一方面，公司在去年进行了股权激励，相关费用确认导致管理费用增长29.38%。盈利下降叠加费用率提高，导致归母净利润下滑。
        境内外线上增长良好，高毛利产品占比提升。公司在去年强化境内外渠道拓展，特别是境外充分协同线上及线下资源，不断提升海外跨境业务的运营质量。在境内公司进驻天猫商城、京东商城、小米有品等电商品台，境内线上收入增长25.22%，海外进驻Amazon、eBay  等平台，境外线上收入实现增长25.44%。除了渠道拓展之外，产品结构优化也在持续。公司人体工学健康办公工作站作为高毛利产品，2018  年实现收入5.27  亿元，同比增长47.37%，收入占比提升7.85pct.达到55.73%，进一步强化核心产品地位。其中，电脑升降台同比增长29.63%、智能升降桌同比增长337.70%、健身车同比增长118.5%。
        自有品牌占比超过50%。公司以M2C  为主要模式，通过减少流通环节降低销售成本，直接销货给消费者。去年内公司集中优势资源，主力打造品牌建设和市场教育。截至2018  年末，  公司自主品牌产品销售收入占比为51.36%。
        盈利预测与投资建议
        境内外人体工学市场空间广阔，公司通过产品结构优化及加大线上线下营销力度保障营收持续增长，然而去年起公司新增股权激励费用，我们下调公司2019/2020  年完全摊薄后EPS  预测至0.81/1.08  元（原为1.40/4.98  元），三年CAGR28.5%，对应PE  分别为31/23/18  倍，维持公司“增持”评级。
        风险因素
        原材料价格持续上涨的风险；中美贸易战导致自主品牌盈利能力下降的风险；汇率波动拖累公司业绩增长的风险；海外市场需求放缓的风险。