平安证券-威孚高科-000581-短期业绩承压、长期受益排放标准升级-190423

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        事项：
        公司2018年收入同比降3.3%为87.2亿，实现归母净利润24亿（同比降6.82%），折合每股2.37元，扣非归母净利润20.15亿（同比降13.24%），加权平均净资产收益率15.5%（同比下降3个百分点）。分红预案为每10股派发现金红利12元。
        平安观点：
        公司  2018  年扣非净利润  20  亿，投资收益贡献权益净利润  20  亿（其中博世汽柴贡献  12  亿，中联电子贡献  3.7  亿，委托理财贡献  3.1  亿），扣非后本部业务大幅下滑，从  2017  年的  4.7  亿下滑至  0.6  亿。
        2018  年并表业务利润大幅下滑主要是收入端尤其是燃喷系统收入下降，燃喷系统及尾气处理系统盈利能力下降，公司计提资产减值损失大幅增加及销售、管理、研发费用增长等原因导致。2018  年公司收入下滑  3.3%，毛利率从  2017  年的  25%下降到  2018  年的  23.3%，各项费用同比增长：其中销售费用同比增  22%，主要是工资及三包费用增长；管理费用同比增8.4%，主要是激励基金同比大幅增长；此外公司  2018  年计提资产减值损失  2.5  亿，同比增加  1.3  亿，研发费用同比持平略增达  4  亿。
        并表业务分析——燃喷系统营业利润大幅下滑
        燃油喷射系统收入同比下降  10%,毛利率下降  1.3  个百分点达  29.2%。其中：1）销售给博世汽柴的共轨泵收入同比略增，由  2017  年的  32.7  亿增长至  34.4  亿。2）威孚金宁盈利能力大幅回升，净利率由  2017  年的  19.4%提升至  34%，实现净利润从  2017  年的  1.24  亿到  2018  年的  2.1  亿。3）估计老泵业务下滑超过  40%，随着排放标准升级，国三排放柴油车存量减少，预计老泵业务还将进一步萎缩。
        尾气处理业务毛利率依然维持在  12%的低位，威孚力达净利润从  2017  年的  1  亿下滑至  2018  年的  7456  万元，估计主要是轻卡尾气处理系统切换，导致威孚力达柴油车尾气处理系统产品结构变化（原有  DOC  等配套轻卡的高毛利率尾气系统占比下滑，进入竞争更激烈的  SCR  领域），这一负面影响估计还将持续存在。但非道路机械排放标准升级带来后处理业务新增量，利好于威孚力达未来收入增长，但估计盈利能力将维持低位。
        投资收益分析——博世汽柴收入及净利润再创历史新高，但增幅放缓，2019  承压
        博世汽柴收入从  2017  年的  153.8  亿增长至  2018  年的  155  亿，净利率维持高位达  22.8%，贡献权益净利润  12.1  亿（2017  年为  11.6  亿），博世汽柴是我国柴油车排放标准升级的最大受益者，已成为我国柴油车高压共轨系统的绝对垄断者，其规模，技术，成本均已占据领先优势，垄断地位长期稳固。中联电子贡献权益净利润  3.7  亿，稳健增长。此外公司现金充足，委托理财近年来贡献投资收益客观，2018  年贡献投资收益达  3.1  亿，同比大幅提升。
        盈利预测与投资建议：短期看公司各类业务有压力，2019  年业绩可能下滑，长期看，公司业务将受益于柴油车国六排放标准升级，非道路柴油动力机械排放标准升级，更长期看，公司布局的轮毂电机、燃料电池相关业务有望带来新的成长空间。根据公司最新经营情况，调整公司业绩预测为  2019年、2020  年、2021  年净利润为  22.4  亿、24.6  亿、26.8  亿，对应  EPS  分别为  2.22、2.44、2.66  元（原有  2019-2020  年业绩预测为  28.8  亿、32.9  亿），维持“推荐”评级。
        风险提示：1）柴油车产销量下滑超预期，相关业务利润下滑；2）尾气处理业务盈利能力维持低位；3）资金利用效率偏低；4）非道路柴油动力机械排放标准升级，但为公司贡献的业绩增量不达预期。