东莞证券-正邦科技-002157-2018年年报点评：生猪产能扩张提速，助推2019年业绩启航-190422

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        投资要点：
        事件：公司4月19日晚发布2018年年报以及2019年一季报。公司2018年财年实现收入221.13亿元，同比增长7.27%；实现归母净利润1.93亿元，同比下滑63.21%。公司2019年一季度实现营收51.94亿元，同比增长4.74%；归母净利润为-4.14亿元，同比下滑743.42%。
        点评：
        受制猪价低迷行情，毛利率轻微下滑。公司2018年综合毛利率轻微下滑1.40个百分点，主要来源于2018年生猪养殖行情的持续走低。2018年，饲料业务毛利率小幅上升，其中猪饲料、禽饲料和养殖业务毛利率实现12.31%、4.15%和7.93%，同比分别上升0.35个百分点、0.20个百分点和-6.48个百分点；受制于2018年猪价下滑，养殖业务毛利同比大幅下滑23.87%。
        饲料业务产品优化，盈利能力增强。报告期内，公司猪饲料销售占比由去年的46%提升至今年的55%，且饲料业务综合毛利率由去年的7.31%提升至今年的9.27%。饲料业务盈利能力得到提升。猪、禽饲料销量实现263.65万吨和188.37万吨，同比增加6.71%和-27.15%。预期公司生猪出栏量的不断提升将提高公司猪料销量，  2019年猪、禽饲料销量同比增长30%和10%,  2019年猪价的上行行情将进一步推动饲料业务盈利能力。
        “公司+农户/农场主”模式继续推动，产能扩张深化全产业链的养殖大户。公司2018年生猪出栏量达到  553.99万头，同比增长61.87%。我们预期公司得益于“公司+农户/农场主”的轻资产模式产能将在2019年的得以迅速扩张，预期2019年出栏量达到750万头，同比增长35.38%。1Q19公司累计出栏量168.76万头，同比增长58.88%，产能逆势扩张态势确定。
        投资建议：下调评级到谨慎推荐。我们认为得益于非洲猪瘟产能去化猪价已进入上升轨道，公司产能迅速提升叠加猪价上涨将驱动公司2019年业绩高弹性增长。我们预期公司2019和2020年生猪出栏量分别为750万头和975万头，生猪销售均价分别为16.0元/公斤和18.0元/公斤。生猪养殖完全成本分别为13.8元/公斤和13.5元/公斤  2019-2020年归母净利实现23.13亿元和54.75亿元，每股收益0.99元和2.26元对应PE估值20倍和8倍。考虑到公司股价年初至今已大幅上涨接近2.6倍，股价已较为充分反映标的业绩预期，我们下调评级到谨慎推荐。
        风险提示：下游养殖业产品价格低迷；大型动物疫病的爆发；大宗商品原料价格的大幅上涨。