安信证券-大参林-603233-继续夯实华南区域优势，销售费用增加影响利润增速-190423

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        ■事件：公司公布  2018  年年报，公司  2018  年实现收入  88.59  亿元（+19.38%），实现归母净利润  5.32  亿元（+11.93%），扣非为  5.09  亿元（+7.59%）。  
        ■规模优势进一步提升和产品结构调整，毛利率上升。Q4  单季度收入增速+20.6%,归母净利润同比增长  9.3%，利润增速不及收入增速主要因为销售费用增加比较明显。全年销售费用率达到  28.1%，同比上升2.16pp，Q4  单季度为  29.2%，环比和同比分别上升  0.61pp  和  1.56pp。预计与新拓展门店、广东实施分类分级管理后增配执业药师等导致费用  支  出较  多  以及  信息  化投  入  增加  有关  。  综合  毛利  率为  40.08%（+1.20pp），其中零售板块毛利率为  40.54%（+1.37pp）,批发板块  13.78%（+0.85pp）。四大品类毛利率均同比增加,其中参茸滋补药材毛利率提升最明显，毛利率为  41.34%，同比+1.06pp。预计与公司规模优势进一步提升，加强与部分品牌厂家深度合作，获取更多资源，以及产品结构继续优化调整有关，使毛利率增加。
        ■继续夯实华南区域优势。截至报告期末，公司拥有直营门店共  3676家，共净增  895  家门店，2018  年华南地区新增  707  家，广西新增  243家，预计广东新增  464  家；河南新增门店  137  家（收入同比+36.98%）；剩下  123  家在华东区域。目前，公司继续在夯实广东广西的区域优势，进一步拓宽、下沉广东、广西的开拓层级，已经逐渐覆盖两省大部分的县城、乡镇。主要控股公司情况：佛山收入+12.3%,净利润+10.0%；顺德收入+5.6%，利润+0.4%；茂名收入+13.0%，净利润+9.1%；湛江收入+16.0%，利润同比下降  3.5%，广西大参林收入达到  6.3  亿元（+52.2%），亏损  915  万元。预计湛江和广西自建门店较多，导致利润下降或亏损。
        ■华南区域外拓展并购为主。截至报告期末，公司发生了  14  起同行业的并购投资业务，全资或控股收购项目  8  起，涉及门店数为  146  家（其中已签约未交割门店  57  家）。并购区域分布在广东（7  起并购）、江西（2  起并购）、河南（2  起并购）、陕西（1  起并购）、福建（1  起）、河北（1  起）。除华南区域以外，河南、福建、江西市场为重点发展市场，根据公告，经过  2018  年“新建+并购”新增门店  137  家，目前河南共有门店  394  家，预计将接下来以“新建+并购“方式进行区域拓展，福建、江西目前门店数偏少，新建店盈利周期长，预计接下来主要是并购方式拓展。
        ■投资建议：  6  个月目标价  55.7  元，给予“买入-A”评级，我们预计2019-2021  年净利润分别为  6.35  亿、7.78  亿、9.39  亿元，同比增速分别为  19.4%、22.6%、20.6%，2019-2020  EPS  分别为  1.59  元、1.95  元、2.35元，对应当前股价分别为  29  倍、24  倍和  20  倍  PE，6  个月目标价为  55.7元，相当于  2019  年  35x  的动态市盈率。
        ■风险提示:  并购整合不及预期风险，外延拓展不及预期风险，业绩不确定风险。