山西证券-当升科技-300073-扣非净利润增长108.67%，高端产能持续扩建-190423

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        事件描述
        公司于  2019  年  4  月  22  日晚发布《2018  年年度报告》。
        事件点评
        2018  年扣非净利润增长  108.67%，业绩表现基本符合预期。2018  年全年，公司实现营业收入  32.81  亿元，较上年同期增长  52.03%；实现归母净利润  3.16  亿元，较上年同期增长  26.38%；实现扣非归母净利润  3.04亿元，较上年同期增长  108.67%。2018  年非经常损益主要来源于政府补助，金额相对较小；而上年同期非经常损益主要来源于公司出售星城石墨股权取得  1.12  亿投资收益，因此扣非前后净利润增速差异较大。公司全年业绩表现基本符合我们此前预期。
        四季度营收环比有所下降，2019  年盈利持续高增长。1）第四季度单季，公司实现营业收入  8.02  亿元，环比下降  5.42%，营业收入环比下降主要由于  2018  年下半年三元正极材料价格中枢随原材料价格持续下降；单季度营业收入同比增长11.08%，较三季度同比增速减少30.09个百分点；实现扣非归母净利润  1.09  亿元，环比增长  21.11%，同比增长  85.81%，较三季度同比增速减少  74.07  个百分点。2）公司发布的  2019  年第一季度业绩预告显示，第一季度单季公司预计实现归母净利润  5,000  万元-5,500  万元，同比增长  27.95%-40.75%，业绩增长原因主要为公司锂电正极材料销量同比大幅增长，利润同比上升。公司预计  2019  年一季度非经常性损益对净利润的影响金额为  300  万元-350  万元。
        产品结构持续优化，附加值提高。1）2018  年全年，公司综合毛利率为18.27%，较上年同期减少  0.28  个百分点，基本持平，较前三季度增加2.35  个百分点，公司高端市场布局持续推进，产品结构优化，产品附加值提升。分项来看，公司锂电材料业务收入占比  94.73%，较上年同期增加  5.32  个百分点，毛利率为  16.42%，较上年同期增加  1.84  个百分点；智能装备业务收入较上年有所下降，毛利率为  51.51%，与上年同期基本持平。2）2018  年公司管理费用较上年度上升  11.67%，销售费用下降9.19%；财务费用变化较为明显，较  2017  年下降  86.26%，主要原因为报告期内利息收入增加及汇兑损失减少。3）通过对公司经营数据的分析发现，2018  年公司正极材料平均售价较上年有近  2%的上涨，我们认为在各类正极材料价格随原材料价格下调的背景下，公司产品平均售价上涨主要由于公司产品结构进一步优化，高镍产品出货占比进一步提高。4）2018  年公司正极材料单吨成本有近  3%的上涨，其中以单吨制造费用的上涨最为明显，我们认为这主要来自新产能调整释放过程中的影响以及产品牌号切换的影响，待现有产能稳定生产、新增产能进一步释放后规模效应逐步显现，单吨制造费用有望得到控制。
        高端产能持续扩建。1）除目前出货量仍然占据优势的  NCM523  正极材料外，公司对  NCM622  及  NCM811/NCA  等高镍正极材料进行了全面布局。江苏当升二期一阶段  2000  吨  NCM622  产能于  2016  年投产，二期二阶段  4000  吨  NCM622/NCM811/NCA  产能于  2017  年三季度竣工，江苏当升目前已形成万吨动力材料生产能力，公司总产能已达到  1.6  万吨。2）报告期内公司持续加快高端产能布局，公司于  2018  年上半年同时启动了江苏当升锂电正极材料三期工程的建设及江苏常州锂电新材料产业基地项目的筹建。其中三期工程将为公司带来  1.8  万吨  NCM811/NCA设计规格的新增产能，将于  2019  年-2020  年分两步投产；常州锂电新材料产业基地项目远期规划产能  10  万吨，首期规划建成  5  万吨，其中一阶段  2  万吨产能有望于  2019  年-2020  年逐步释放，预计到  2023  年全部建成投产。截至目前常州项目已正式与百利科技签署  EPC  一体化合同，合同规划的一期一阶段  2  万吨厂房将于  2019  年  12  月  31  日具备投料试车条件。
        加速海外业务拓展。1）公司储能多元材料主要用于出口海外客户，应用于特斯拉  Powerwall  和美国  AES  等国外储能项目；2）公司高度重视并积极布局国际动力锂电市场。2018  年以来，公司与特斯拉、大众、宝马、现代、日产等国际一线车企保持密切交流合作，部分车企配套动力电池已通过认证并开始导入公司动力型正极材料产品，预计  2019  年逐步实现放量。
        进一步锁定原材料供应。1）公司于  9  月  26  日发布公告宣布与鹏欣资源签署战略合作协议，鹏欣资源同意刚果（金）SMCO  生产量  30%的初级氢氧化钴提供给公司生产所需钴原料，供货期为从第一船货提单日起  5年，最终购销合同将在刚果（金）SMCO  氢氧化钴生产线投产后正式签署。此前，公司就曾与澳大利亚  Scandium21  签署了《产品承购协议》，旨在开展长单采购，避免在高价区间大量采购，此次与鹏欣资源的战略合作进一步锁定了重要原材料，有利于原材料稳定采购。2）公司控股股东矿冶集团与金川集团于  2018  年  12  月  5  日签署了《战略合作框架协议》，双方拟在上游矿产资源方面达成合作，有利于进一步保障公司前驱体供应，降低成本。
        投资建议
        我们预计公司  2019-2021  年  EPS  分别为  0.81/1.16/1.73  元，对应公司  4月  22  日收盘价  27.11  元/股，2019-2021  年  PE  分别为  34/23/16  倍。维持“买入”评级。
        存在风险
        原材料价格波动风险；补贴退坡压缩利润空间风险；下游新能源汽车销量不及预期风险；高镍正极材料产能释放不及预期风险；系统性风险。