光大证券-顾家家居-603816-2019年一季报点评：并表驱动收入高增，软体大家居版图渐显-190423

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        ◆公司发布19年一季报：报告期内实现营业收入24.60亿元，同比增长32.79%；归母净利润2.95亿元，同比增长10.04%；扣非后归母净利润1.96亿元，同比下降0.93%。  
        ◆受高基数、地产红利边际递减等方面影响，公司19Q1业绩暂时承压：
        1）收入端：19Q1公司收入同比增长32.79%，我们初步测算并表贡献收入增长超过25个百分点，剔除并表内生收入增长约为5%-10%，增速有所放缓。我们总结19Q1公司收入端增速放缓主要受18Q1高基数、地产红利边际递减等方面影响。  
        2）利润端：19Q1公司净利润同比增长10.04%，剔除并表影响，我们测算内生净利润增速略慢于收入端增速，但总体基本匹配。另外，19Q1公司扣非归母净利润同比小幅下降0.93%，主要因报告期内公司收到政府补助金额同比明显提升（19Q1政府补助同比增加约6054万元）。  
        ◆19Q1公司综合毛利率有所下降，或受并表带来产品结构变化影响：19Q1公司综合毛利率34.73%，同比下降1.72pct，我们认为或受收购企业并表带来产品结构变化影响。费用率方面，19Q1公司期间费用率24.87%，同比提升3.19pct，其中销售费用率、管理费用率分别同比提升2.44pct、0.87pct，财务费用率同比下降0.13pct；销售费用率提升较为明显主要因两方面：1）报告期内人员费用、仓储、物流及出口费用随销售规模同步增长；2）公司在宣传、门店方面加大了市场前置性投入。  
        ◆盈利预测与投资建议：公司积极构建品类、品牌、渠道多元矩阵，持续提升品类和品牌层次性，深化以沙发为核心，多品类家具为辅的产品架构。同时在渠道层面积极推动渠道扩张和门店效率提升等，通过协同效应形成一站式服务优势，奠定软体家居龙头企业的地位。我们认为，随着公司组织架构调整的逐步到位，加以渠道管理的精细化及效率的提升，叠加房地产数据的逐步回暖，公司未来业绩存在较大改善空间。我们维持公司19-21年净利润12.50/15.46/18.93亿元，对应EPS为2.91/3.59/4.40元，当前股价对应PE为19X/15X/12X，维持"增持"评级。  
        ◆风险提示：企业协同效应低于预期；渠道扩张低于预期；地产景气下行。