山西证券-中金环境-300145-环保治理板块增长迅速，国资入股期待重整启航-190423

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        事件描述
        公司发布  2018  年年度报告，2018  年公司实现营业收入  43.63  亿元，同比下降  14.36%，归属于上市公司股东净利润  4.30  亿元，同比下降27.17%，扣除非经常性损益净利润  4.24  亿元，同比下降  25.90%。
        事件点评
        制造业增速仍可观，咨询设计与治理板块增速喜人。报告期内，公司制造业板块实现营收  27.07  亿元，同比增长  15.49%，虽然同比下降12.84pct，但相比  2015/2016  年增速仍高出  7.94/7.55pct。公司环保咨询设计与治理板块实现营业收入  12.89  亿元，同比增长  94.16%，增速较2017  年下降  70.33pct；其中工程业务贡献了  6.55  亿元收入，同比增长628.52%。受公司出售金山环保  100%股权影响，污水污泥板块仅保留了部分处理项目，2018  年实现营收  0.42  亿元，同比下降  94.76%。公司于2017  年  12  月收购金泰莱  100%股权（2018  年  1  月起纳入合并范围），进入危废处置领域。金泰莱全年累计处置各类危险废物  11.87  万吨，实现营收  3.24  亿元，扣非净利润  1.4  亿元，同比增长近  20%。
        四季度营收同比略有下降，毛利率有所下滑。2018  年四季度，公司实现营业收入  12.37  亿元，同比下降  0.40%，但环比仍有  20.10%的增长。公司四季度毛利率为  37.51%，同比下降  7.18pct，环比下降  2.88pct。
        各板块毛利率均下滑，管理费用率有所下降。1）2018  年，除危废外，公司各业务板块毛利率均出现了下滑。其中，制造业板块毛利率为38.71%，同比下降  2.49pct，主要受到原材料价格上升影响；污水污泥板块毛利率为  29.59%，同比下降  19.25pct，主要受到剥离金山环保原有业  务  影  响  ；  环  保  咨  询  设  计  与  治  理  板  块  毛  利  率    为  33.18%，同比下降18.66pct，主要因为工程收入占比提高，拉低该板块整体毛利率；危废业务为新并表领域，全年实现毛利率  59.96%。2018  年，公司整体毛利率为  38.56%，同比下降  6.11pct。2）公司销售费用率和财务费用率较为平稳，分别为  9.37%/2.80%，分别同比上升  0.86/0.59pct。公司管理费用率为  7.40%，同比下降  4.50pct。
        资产减值损失&股权投资损失拖累业绩。2018  年，公司对包括商誉、BOT  资产、应收账款、其他应收款合计计提了资产减值准备约  0.98  亿元；同时，因出售金山环保  100%股权，确认股权投资损失约  0.12  亿元。以上两项合计  1.1  亿元，拖累公司业绩。
        2019  一季度业绩同比下降。公司发布  2019  年一季度业绩预告，预计实现归母净利润  0.73-0.98  亿元，同比下降  40%-20%，主要受到今年工程板块开工较晚，结算周期延后的影响。同时，公司污水污泥板块资产增加，折旧/摊销金额增加降低归母净利润。
        国资入股期待重整启航。2018  年沈金浩先生与无锡市政达成战略合作，将其持有的  1.28  亿股转让给无锡市政，同时将其持有的  12.13%的表决权委托无锡市政行使。此外，沈金浩先生及沈洁泳先生将合计持有的公司  10%的股份与无锡市政形成一致行动安排，无锡市政在公司股东大会上的表决权影响力扩大至公司总股本的  28.78%，成为公司新的控股股东。我们认为，无锡市政的环保、水务和市政板块业务与上市公司具有较强的关联度，有助于上市公司拓展原有制造、咨询、设计、工程板块业务；同时，无锡市政作为国有独资公司，在上市公司融资方面可以带来更有力的支持。
        投资建议
        我们认为，公司制造业、咨询、设计板块具有良好的现金流，可以为公司环保工程业务的拓展提供支持；国资入股有利于公司未来的融资安排和工程类订单的拓展，经历重整之后，公司有望重新起航。
        我们预计公司  19-21  年  EPS  分别为  0.29/0.33/0.37  元，对应公司  4  月22  日收盘价  5.72  元，19-21  年  PE  分别为  20.03/17.56/15.65，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示
        政策推进不及预期；项目进度不及预期；行业竞争愈发激烈，利润率下降；债务及融资风险；系统性风险。