中信证券-债市启明系列：为什么2.8%是10年国债利率的底部？-210908

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出口数据超预期叠加宽信用政策预期加强，市场对经济基本面悲观预期做出修正，后续高通胀剪刀差制约货币政策进一步宽松，流动性平稳环境下同业存单收益率难进一步下行，强化10年国债到期收益率2.8%的底部约束。

▍出口超预期叠加宽信用政策预期，债市出现调整。

7、8月份经济数据不断确认市场对经济的担忧，尤其是未来出口将下滑的逻辑日益受到市场的关注，然而8月依旧强劲的进出口数据修正了整体偏弱的经济预期，一定程度上缓解了市场对经济增速下行的担忧。

国常会新增3000亿元支小再贷款额度，要求发挥地方政府专项债作用带动扩大有效投资，宽信用政策预期有所加强。

▍通胀剪刀差制约货币进一步宽松。

从历史上看，高通胀剪刀差叠加需求走弱将加剧经济结构性问题，而高通胀剪刀差时期货币政策都有收紧操作。

当前全球大宗商品价格处于高位、国内供给侧收缩导致部分商品价格继续上涨，PPI同比难快速下行，预计高通胀剪刀差仍将持续，并进一步加剧上下游分化，形成总量层面的经济下行压力。

政策层面不愿见CPI同比快速回升形成滞胀，治理PPI高涨和高通胀剪刀差将约束货币政策进一步显著宽松。

在保持流动性平稳的状态下，通过结构性工具定向支持中小微企业是更为合理的政策选择。

▍流动性中性预期下，同业存单利率制约国债利率进一步下行。

8月以来，资金利率和短债利率有所收敛，市场对资金面的乐观情绪正在收敛。

资金面、银行负债端在地方债供给冲击、货币政策偏中性的逻辑下很难出现明显宽松，同业存单利率很难进一步下行。

而从历史上看，1年AAA同业存单收益率与1年期MLF操作利率的利差已经走到极致，且成为10年国债到期收益率的底部约束。

▍债市策略：在市场对经济基本面悲观预期做出修正，货币政策进一步宽松存在制约的环境下，我们认为10年国债到期收益率很难突破前低2.8%左右的位置，2.8%已经成为10年国债收益率坚实的底部。