中原证券-盈峰环境-000967-年报点评：中联环境并表，龙头有望强者恒强-190423

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        事件：  
        公司发布  18  年年报，全年实现营业总收入  130.45  亿元，同比增长46.81%；归属于上市公司股东的净利润  9.29  亿元，同比增长  64.02%；加权平均净资产收益率  7.62%，同比下滑  0.07  个百分点；基本每股收益  0.42亿元；期末每  10  股派发现金红利  1  元（含税）。
        另外，公司披露  19  年  1  季度报告，实现营业总收入  27.46  亿元，同比增长  6.19%；归属于上市公司股东的净利润  2.37  亿元，同比增长  64.96%；基本每股收益  0.08  元。
        点评：
        中联环境并表带动公司  18  年业绩大幅度增长。18  年公司营收与净利润出现大幅度增长，主要原因为18年11月27日公司完成对中联环境100%的股权收购，实现对中联环境的并表。其中中联环境  18  年营收  80.21亿元，同比增长  24.80%；净利润  11.73  亿元，同比增长  54.5%。其他业务方面，环境监测及治理业务实现营业收入  16.54  亿元，同比下滑4.03%；电工器械制造  28.57  亿元，同比增长  4.35%；通用风机制造  5.03亿元，同比增长  19.84%。19  年公司将剥离或者拆分非核心业务，聚焦公司核心领域，有利于进一步强化环卫装备和环卫服务的领先地位。
        收购中联环境，获取环卫装备行业核心资产。中联环境作为国内最大的环卫装备和环卫服务提供商之一，在环卫装备领域深耕细作，具备完善的环卫机械产品线，主导  80%以上的行业标准制定，产品市场占有率连续  18  年排名行业第一。18  年公司的环卫装备业务看点有三：其一收购完成中联环境，成功实现环卫装备龙头的资产证券化，有利于提高其资本实力；其二中联环境实现环卫装备销量  2.27  万台，同比增长20%，产销量增速高于行业整体水平，行业龙头地位稳固；其三公司产品研发技术领先优势明显，并在智能环卫机器人、无人驾驶环卫车等领域取得突破。因此，中联环境进入上市公司体内，能够显著提升公司的竞争优势。公司实现了前端的环卫装备研发生产销售、中游的环卫服务、后端的垃圾焚烧处理一体化运营模式，从而有望降低运营成本，提升经营效率。在我国环卫机械化率提升、下游市场化运营形成的定制化需求增加以及产品技术升级背景下，行业市场集中度提升的趋势有望继续。而公司作为国内环卫装备行业龙头企业受益明显。
        环卫服务订单储备丰厚，期待  19  年持续发力。中联环境提供“环卫装备+环卫服务”的环卫一体化解决方案。从经营业绩层面来看，16、17、18  年前  4  个月中联环境环卫服务营业收入分别为  846.51  万元、10121.14  万元、6244.59  万元，呈现快速增长趋势。其主要原因为获取的大量环卫服务项目进入运营期带来收入规模扩张。根据环境司南的统计数据：18、19  年第  1  季度中联环境新签环卫服务合同总额分别为  80.08  亿元、15.05  亿元，行业排名较为靠前，充分体现公司的项目获取能力。我们认为虽然相对于启迪桑德、龙马环卫、侨银环保等环卫运营占比高的企业，中联环境目前环卫服务收入体量偏小，但依靠装备技术优势、销售网络完善及前期设备销售所形成的丰富地方政府资源优势，公司在环卫运营领域竞争优势较为明显。并且后续环卫服务订单的落地将会构成公司业绩的重要推动力。
        环境监测业务发展向好，防范风险致环境工程业务收缩。公司收购的宇星科技已经于  2017  年完成业绩承诺，18  年受融资环境趋紧和  PPP  项目规范化发展影响，公司收缩乃至调整环境工程类项目的投资。18  年宇星科技实现营业总收入  15.18  亿元，同比下滑  2.96%；净利润  1.09亿元，同比下滑  52.96%；毛利率  28.55%，同比下滑  5.39  个百分点。值得一提的是，18  年公司环境监测市场订单数量同比增长  44%，且中标  1.13  亿元的国家地表水监测项目、0.19  亿元的重庆环境监测中心水站项目以及  0.45  亿元的山东临汾环保局空气站项目。预计随着监测网点下沉以及水质监测的需求提升，19  年公司的环境监测业务稳健发展。
        应收账款持续增加，关注回款情况。截至  18  年  12  月  31  日，公司应收票据及应收账款余额  63.07  亿元，较期初增长  20.30%，基本与中联环境营收增长幅度相匹配；其中应收票据  6.19  亿元，占比  9.81%，应收账款  56.87%，占比  90.18%。公司坏账准备金额  4.04  亿元，计提比例6.64%，本期计提  0.95  亿元坏账准备。公司应收账款金额较大，主要与：1）采取首期款和尾款的收款方式有关；2）开拓市场，采取分期付款的模式；3）下游客户的财政拨款进度慢，拉长回款期。公司客户为政府的环卫部门以及民营环卫服务公司。18  年底公司应收账款占总资产比例  25.78%低于同行业水平，并且  1  年期以内占比超过  80%，整体发生大额坏账损失的可能性不大，但仍需考虑对公司的资金占用压力。值得一提的是，公司对上游供应商存较强的影响力，在  18  年期末应付票据和应付账款  63.37  亿元，与应收项目基本相当。可以看出公司充分利用了供应商给予的商业信用，提升自身资金周转速度。
        首次给予公司“增持”投资评级。预计  19、20  年全面摊薄  EPS  分别为0.48  元、0.55  元，按照  4  月  22  日  7.62  元/股收盘价计算，对应  PE  分别为  15.7  和  13.8  倍。考虑到公司在环卫装备领域龙头优势地位明显，且环卫服务业务扩张动力十足，首次给予公司“增持”投资评级。
        风险提示：环卫装备行业销量增速下滑；下游环卫服务市场化加速，客户需求偏好变化；环卫服务市场集中度低、参与者众多竞争加剧致毛利率降低；应收账款增加，回款放缓；收购中联环境形成大额账面商誉，若无法完成对赌业绩，公司存在商誉减值风险。