光大证券-欧普照明-603515-2018年报及2019一季报点评：业绩略超预期，经营底部已现-190423

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        事件：    
        欧普照明发布2018  年年报及2019  年一季报，公司2018  年实现营业收入80.0  亿元，同比+15.1%，实现归母净利润9.0  亿元，同比+32.0%，实现扣非归母净利润6.0  亿元，同比+2.5%，全年EPS1.19  元，ROE22.7%，分红预案为每10  股派4  元，分红率34%。            
        2018Q4  公司单季收入24.2  亿元，同比+13.3%，归母净利3.3  亿元，同比+24.0%，扣非归母净利润2.0  亿元同比-16.4%，扣非归母净利润较低的原因主要是股权激励费用确认以及早期投资的一家光源公司计提了2800  万减值，同时公司常规化理财收益持续增加，但财务上属于非经常性损益。若还原后单季经营利润保持正增长。    
        19Q1  公司实现收入16.6  亿元，同比+12.2%，归母净利8613  万元，同比+22.8%，扣非归母净利润4009  万元，同比+10.7%，非经常性损益增量主要来自政府补贴确认及少数股东权益影响额减少。整体来看，公司在行业低谷收入依旧保持稳定增长，竞争环境有所缓和叠加政府补贴确认，业绩表现略超市场预期。    
        点评：    
        ◆收入分析：专卖店收入增速有望好转，流通/商照/电商保持高增长  
        1）专卖店拖累2018  收入表现，2019  望逐季改善。受地产因素影响，公司专卖店客流量自18Q2  起出现下滑，同时因新品（北欧极简等）产品调整导致开店速度放缓，专卖店收入增速较前期下滑较多，18  全年家居线下收入增速估计落至低个位数水平（含流通渠道），专卖店收入增速个位数下滑。    
        19Q1  估计专卖店收入增速已略有好转，后续随着一二线地产销售复苏及三四线2016~17  销售高峰陆续进入交房周期，行业需求将逐季改善。同时，公司2018  年积极推动专卖店转型，坐商转行商，营销引流能力有所提升，叠加较低基数，预计19Q2  专卖店收入增速有望转正，后续逐季改善。    
        2）商照/电商等渠道增长较快，2019  年有望保持。我们估计公司商照2018  年实现近30%增长，目前已经搭建起行业领先的技术与产品平台，并根据细分行业特点规划详细扩张方案，在地产精装、店铺连锁、机场地铁、道路等多领域全面开花，随着海外照明公司陆续退出，未来20%以上持续增长可期。电商渠道凭借规模效应及优秀的运营能力，2018  年推动行业洗牌，市占率大幅提升，  实现20%以上增长，后续有望继续保持。    
        3）流通渠道（五金店）全面发力，成为未来增长核心驱动力之一。公司17H2~18H1  对流通渠道全面梳理调整，建立起更加精细化的管理体系，产品线储备更加全面（光源、筒射灯、吸顶灯及开关、插排、厨卫等家居周边产品），  网点管理更加细致。自18H2  开始流通渠道收入增长明显提速，我们估计增速达到30%以上。公司当前流通渠道有效网点10  万余家，收入不到20  亿，与公司80  亿收入相比具备较大成长空间，是未来增长核心动力。  
        ◆盈利能力：无惧竞争压力主动推动行业洗牌，利润率依旧稳定
        公司2018年毛利率36.4%，同比-4.2pct，出于竞争策略，公司主动推动行业洗牌，将自身具备规模效应的一些标准品（如光源、标准款吸顶灯等）进行了降价。但集中度也得到明显提升，2018销量增速远超收入增速，特别是线上零售额市占率从4%提升至8%（淘数据监测）。由于开店增速暂缓，销售费用有明显下降，同比-3.5pct，管理费用率略有下降，研发费用率从3.2%上升至4.0%，继续加大投入。若将理财收益划为经常性，则经营利润率基本保持稳定。  
        19Q1公司毛利率同比下降1.5pct，但环比提升约1pct，行业竞争环境有所缓和，价格环比保持稳定，同比下降主要因流通占比提升的结构性影响。销售费用率因开店减少同比继续出现明显下降，管理费用主要因股权激励费用有所增加，研发费用率因模具费确认时点差异增加。整体来看，扣非归母净利润率基本持平，盈利能力基本稳定，略超预期。  
        ◆资产质量与资本开支：余粮充沛，研发及供应链持续投入构筑长期壁垒
        19Q1期末净现金资产（现金+理财-有息负债）达到35亿，有息负债较少，且理财收益率高达4~5%。其他流动负债（主要是前期为开店计提的销售费用储备）达6.5亿元，余粮充沛。  
        2018年研发投入3.2亿元，全行业领先。对产品工艺、表面处理的工厂投资已经开始，未来6年粤港澳大湾区项目也将累计投入25.8亿元，产品研发、质量以及规模效应有望持续提升，构筑长期坚实壁垒。  
        ◆盈利预测、估值与评级
        照明行业非标准、碎片化的产品形态以及流量分散、多元化的渠道形态，是过去行业集中度较低的主要原因。精细化的供应链与渠道管理能力是欧普照明得以持续领先的核心竞争力，背后又与公司良好的公司治理及优秀的管理团队密不可分。2018年在行业下行期公司凭借产品、渠道的持续扩张，继续实现了超越行业的稳定增长。随着专卖店收入增速的恢复，多元渠道的快速增长，2019年公司收入增速有望持续改善。长期来看，随着产品、研发的持续投入与品牌优势的积累，集中度提升的空间依旧广阔。  
        随着地产后周期产业链需求的回暖，我们小幅上调2019~20年EPS为1.40/1.74元（原为1.35/1.68元），新增预测2021年EPS为2.01元，当前股价对应PE为26/21/18倍，考虑到19Q1业绩略超预期，且收入增速可能是年内低点，后续有望逐季改善，维持"买入"评级。        
        ◆风险提示：
        需求改善不达预期；专卖店转型不力；竞争持续加剧。