光大证券-建发股份-600153-2018年报点评：大宗物流稳定增长，地产迎来利润释放期-190423

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        事件：
        建发股份发布2018年报，报告期公司实现收入2803.82亿，同比增长28.26%，实现归母净利润  46.72  亿，同比增长  40.27%，加权平均  ROE  为  18.29%，同比增长  3.46  个百分点。
        点评：
        利润增量主要来自地产。报告期两家地产子公司均实现高速增长。
        1）建发房产（持股  54.654%）：报告期实现结算收入  167.40  亿，同比下滑1.44%，但由于有“后埔-枋湖”土地出让收入存在（我们测算权益利润约  7亿元），建发房产全年实现归母净利润  34.43  亿，权益利润  18.81  亿，同比增长  64.50%。
        2）联发集团（持股  95%）：报告期实现结算收入  157.10  亿，同比增长  40.36%，由于本期结算项目处于利润率较高区域，联发集团实现归母净利润  16.79  亿，权益利润  15.95  亿，同比增长  64.61%。
        供应链业务毛利率小幅下滑。报告期，公司大宗供应链业务实现收入  2359.87亿，同比增长  25.21%；毛利率为  2.88%，同比下滑  0.18  个百分点。我们测算公司供应链业务净利润约为  13.46  亿，同比增长  10.51%，毛利率下降导致其增速低于收入增速。
        厦船重工带来  2  亿投资损失。厦门船舶重工股份有限公司前身为厦门造船厂，建发持有其  20%股份，意在加强船舶制造方面的合作。2018  年由于船舶行业景气度下滑，整个造船板块出现亏损，厦船重工亏损约  10  亿，在权益法计算下，对建发带来  2  亿投资损失。
        地产业务利润释放可期。看  2019  年，公司地产业务利润非常值得期待。其中，建发房产  2018  年合同销售金额达到  386.71  亿，同比增长  94.07%；联发集团合同销售金额为  349.27  亿，同比增长  35.19%。鉴于合同销售将决定地产公司未来  2  年的收入增长，2018  年的合同销售增速将直接影响  2019  年、2020年的地产收入、利润增速。我们假设  2019  年建发房产、联发集团的利润增速分别为  50%、25%，并考虑“后埔-枋湖”P03  地块出让约带来利润  8  亿元，得到  2019  年地产业务权益净利润为  44.68  亿，同比增长  28.53%
        ◆盈利预测、估值与评级
        鉴于公司地产业务表现良好，且合同销售超预期，我们上调公司  2019-2020年  EPS，调整后分别为  2.08  元、2.48  元（原为  1.78  元、2.05  元），并新增  2021  年  EPS  为  2.86  元，当前股价对应  PE  分别为  4X、4X、3X。
        我们对公司进行分部估值，其中供应链业务参考可比公司给予  10X，房地产业务参考可比公司给予  7X，经过测算，上调目标价至  16.02  元，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：
        1、若大宗商品如短期内出现大幅跌价，将可能引发客户违约等情况出现；
        2、宏观经济下行，将显著降低大宗品需求，减少公司业务量；
        3、地产景气度下滑，将带来房地产业务收入及利润率下滑。