中泰证券-当升科技-300073-业绩高增，跻身国际高端客户渐显成效-190423

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        投资要点
        事件：①公司发布2018  年年报，1）实现营收32.81  亿元（YOY+52.03%）；归母净利润为3.16  亿元(YOY+26.38%)，扣非归母净利润3.04（YOY+108.67%）；综合毛利率18.27%，同比增加0.28  个PCT；2）三项费用上，销售/管理（含研发）/财务分别为0.37/1.96/0.04  亿元，分别同比变动-9.19%/+29.80%/-86.26%，相应费率为1.12%/5.98%/0.11%，费用率分别同比下降0.76/1.03/1.15  个PCT；其中研发费用1.43  亿元（占比4.35%，YOY+37.5%）。三项费用率控制良好；3）经营活动现金流量净额2.86  亿，同比+104%；4）每10  股派发现金股利1.40  元（含税）；业绩符合预期。②公司发布一季报，实现营收6.54  亿（同比-2.55%），实现归母净利润6409万（同比+64%），扣非归母净利润4967.4  亿元（同比+38.67%）；其中非经常性损益1441.7  万元；一季报业绩高增符合预期。
        原材料价格波动下，2018  年季度毛利率环比提升，2019Q1  环比下滑。从2018  年全年看，公司2018  年正极材料出货量合计15,455.09  吨，同比58.29%。2018  年公司其单吨盈利能力提升，正极材料单吨毛利3.3  万，同比+14.6%；其中单吨成本15.44万，同比下降1.4%，单吨直接人工费用同比降低15.2%，由于产品结构原因，单吨制造费用提升20%。从2018Q4  单季度看，公司实现营收8.02  亿元，同比+11.13%，环比-5.42%，扣非归母净利润1.09  亿，同比+75.81%，环比+21.11%；2018Q4  单季毛利率提升至25.53%。2019Q1  单季度公司综合毛利率环比下滑至16.94%。①2018  年毛利率提升，主要系：1）2018  年下半年上游钴价格持续下降，而公司单吨加工费（毛利）较为稳定，故18  年下半年单季毛利率提升较为明显。2）2018  年下半年国外MB  钴价与国内钴价存在价差（MB  钴价更高，出口海外的价格根据MB  钴来计价）。3）公司敏锐判断钴价走势，并加强供应链管理，在钴价大幅波动性下，原材料成本保持稳定。②2019Q1  毛利率环比下滑，主要系Q1  随着国内外钴价大幅下降，国内外钴价差收敛（期间曾出现MB  钴与国内钴价倒挂）。
        跻身国际高端产业链，产能扩张稳步推进，三大市场齐发力。公司深耕锂电正极材料领域，布局“动力、储能、小型”三大市场。通过“引领技术推新品”保持竞争优势。动力电池领域：1）动力用高镍NCM811  产品已批量供货，二代NCM811  和NCA  已完成中试定型。2）单晶NCM523  已实现国内外动力电池供应，如比亚迪等；根据公司重点研发项目，公司高能量三元正极产品已获得国际高端动力客户测试认证，高功率产品进入日本车用动力电池市场。锂电储能方面：公司已向LG  化学、三星批量供应NCM523  产品，并持续升级至NCM622  产品。产能上：截止19Q1  正极材料产能1.6  万吨，江苏当升三期（预计2019Q2  将投产1  万吨产能），预计2019年底将合计形成2.1  万吨有效产能；常州产业基地2  万吨产能预计将于2020  年初投产。随着新产能释放，产品结构往高端化升级，公司业绩有望持续提升。
        投资建议：公司深耕三元正极材料领域，技术引领市场，海内外高端客户积极卡位，在三元高镍趋势下，产品结构逐步向高端化升级调整。随着三元产能释放，未来业绩持续高增。考虑到上游资源价格波动，产品结构上高镍811  产品等推广进程，我们调整盈利预测，预计2019-2021  年归母净利润分别为3.7/5.6/7.34  亿元，对应估值为32/21/16  倍，维持买入评级。
        风险提示：上游材料价格波动过大风险，竞争加剧导致毛利额大幅下滑风险、扩产项目建设进度不及预期、大客户流失风险、新能源汽车销量不及预期