中泰证券-山东赫达-002810-Q1业绩超预期，关注Q2业绩预增仍将大幅增长-190423

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        事件：公司发布2019一季报，实现营业收入2.32亿元，同比增长34.16%；实现归母净利润2850.86万元，同比增长167.81%。同时预告2019上半年业绩，预期实现归母净利润7040.2-8000.23万元，同比增长120-150%。按照19年半年度预增业绩计算，公司19Q2将实现归母净利润4189.24-5149.37万元，同比单季大幅增长96.2-141.1%。  
        公司业绩增长驱动力：产能释放叠加产品结构调整。    
        新产能投产伴随新订单签订，19Q1新增产能贡献高业绩增速。16年开始，公司为适应市场发展，计划新增建设2万吨/年建材级纤维素醚的生产规模，增幅100%。2万吨/年新增产能18Q4已投产。公司参股子公司赫尔希主营业务为HPMC植物胶囊的生产销售，建有生产线12条，年生产HPMC植物胶囊35亿粒。18年4月，开始建设年产50亿粒HPMC植物胶囊项目，生产线分批投产，预计19年全部建设完成，达到年产85亿粒HPMC植物胶囊的产能规划。  
        19Q2业绩预期持续高增长。公司建材级纤维素醚新增产能的消化主要来自于两方面：（1）公司2017年及2018年贸易代销建材级纤维素醚产品金额分别约为6400万元及1.3亿元，我们预计贸易代销随着公司新扩产能的投产将大部分转为公司自产自销。（2）公司公告称，为了充分释放公司新增2万吨/年纤维素醚改建项目产能，与法国圣戈班、德国可耐福签订重大合同合作协议：计划2018年7月1日起至2019年12月31日向法国圣戈班供应纤维素醚产品约4000吨，向德国可耐福供应纤维素产品约7000吨，大客户大订单提升了公司新增产能可消化的确定性。18年，按照合同公司向可耐福供建材级纤维素醚2260吨，向圣戈班供建材级纤维素醚829吨，其中，圣戈班因全球工厂试用实验时间较长，该合同销售量将在2019年二季度开始逐步释放。子公司植物胶囊业务迎合保健品行业的快速发展，现有订单充盈。  
        胶囊业务提升，带动产品结构调整，提升毛利率。近几年公司建材级纤维素醚产品毛利率约为16-17%，医药食品级纤维素醚产品毛利率约为35-36%。2016年及2017年公司业务整体净利润率水平分别为8.2%和7.16%。根据公司18年报数据披露，子公司赫尔希胶囊业务得到快速发展。该业务在18年实现营业收入7769万元，净利润2106万元，净利率27.1%。19年高盈利能力的胶囊业务的占比持续提升将提升公司综合毛利率，增强盈利能力。  
        此外，子公司福川化工产品原乙酸三甲酯自2018年四季度开始，市场供货量减少，下游市场复苏，造成市场供需不平衡，导致该产品价格大幅度提升，原乙酸三甲酯将成为福川公司业绩的强劲增长点。  
        盈利预测：我们预计公司2019-2021年净利润分别为1.47/1.78/1.97亿元，对应PE分别为26.16/21.81/19.65倍，给予"买入"评级。  
        风险提示：公司新增产能投产不顺利，下游需求不旺盛造成新增产能消化困难，原乙酸三甲酯涨价持续性不确定。