华泰证券-中南建设-000961-管理红利释放，利润改善进行时-190423

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        核心观点
        2018  年实现营收  401.1  亿元，同比+31.3%；归母净利  21.9  亿元，同比+219.1%；扣非后归母净利  16.4  亿元，同比+850.6%；加权平均  ROE  同比+9.4  pct  至  13.3%；拟每  10  股派发现金红利  1.2  元，分红率  12.3%。公司业绩基本符合预期，盈利规模质量双丰收，职业经理人助力规模扩张。预测公司  2019-2021  年  EPS  至  1.08、1.90、2.46  元，维持“买入”评级。
        结转规模结构明显优化，利润率改善持续进行
        2018  年公司顺利完成股权激励解锁目标，业绩大幅增长主要源于：（1）房地产业务结转收入同比+23%，结转资源稳步增长；（2）结转毛利率同比+4.9  pct  至  20.5%，带动综合毛利率同比+3.0  pct  至  19.6%，创近  3  年新高。报告期末公司合并报表预收账款  1101.2  亿元，为  2018  年总营收的  2.7倍，对应资源利润水平不低于上半年结算项目，保障业绩增长有质有量。公司销售金额口径的销售费用率  0.66%，管理费用率  1.63%，分别同比下降  0.09  和  0.22pct，管理红利持续显现，为业绩持续高质量增长奠定基础。
        销售拿地稳步倾向一二线城市，布局优化加速资源兑现
        2018  年公司房地产业务实现销售面积  1144.4  万平，同比增长  55.6%；实现销售金额  1466.1  亿元，同比增长  52.2%，继续保持全国  20  强。其中  2018年一二线城市销售面积占比  42%，销售金额占比  48%。2018  年公司新增建面  1595.4  万平，同比增长  6.4%；拿地总价  693.4  亿元，同比增长  10.6%；拿地强度为  47.3%，同比下降  17.8  个百分点；权益比例降至  55.3%；楼面均价  4346  元/平，占销售均价的  33.9%。报告期末未竣工口径可结转资源4325  万平，其中一二线占比约  39%，三四线占比约  61%，布局优化有望持续加速资源兑现。
        高标准业绩要求，激励加持不停步
        公司2018年股票期权激励计划行权价格为6.33元，解锁条件为2018-2020年归母净利润不低于  20.5、39.8、69.9  亿元，对应业绩增速分别为  240%、94%、76%。根据  2019  年  1  月  18  日的公告，控股股东中南城投已完成增持计划，累计增持  608.7  万股，占总股本  0.16%，增持金额  3290.5  万元，均价为  5.41  元。我们认为高标准股权激励计划和大股东增持均彰显公司坚定的发展信心。
        规模扩张进行时，维持“买入”评级
        公司中短期看点在于销售高速增长，拿地稳健提升，负债率平稳下降，存量可结算资源丰富，业绩有望持续高增长；长期看点在于职业经理人改善公司治理，规模扩张进行时。维持公司  2019-2020  年  EPS  为  1.08、1.90元的盈利预测，预测  2021  年  EPS  2.46  元。参考可比公司  2019  年  6.8  倍的  PE  估值，我们认为公司正处于规模高速扩张期，应该享受估值溢价，2019  年合理  PE  估值水平为  9-10  倍，目标价  9.72-10.80  元（前值7.56-8.64），维持“买入”评级。
        风险提示：房地产行业销售增速存在下滑风险，有可能拖累公司销售；房企融资收紧、基建业务资金沉淀增加资金链压力。