国海证券-东华能源-002221-动态点评：一季报业绩符合预期，宁波项目稳步推进-190423

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        事件：
        公司发布2019  年一季度报告，Q1  实现营业收入138.74  亿元，同比增长52.03%，环比减少3.99%；归母净利润3.51  亿元，同比增长2.56%，环比增长99.43%；扣非归母净利润3.08  亿元，同比减少0.48%，环比增加187.85%；基本每股收益0.2213元/股，同比增长4.88%。
        公司2019  年Q1  归母净利润同比增长而扣非归母净利润减少的原因在于营业外收入同比增长361.48%，是本期的政府奖励增加所致；报告期内其它情况，在建工程较期初增加3.62  亿元，同比增长58.28%，主要是由于宁波新材料二期、三期项目持续投入；财务费用同比增长57.34%，主要是本期贸易规模扩大而使短期融资增加及汇率变动导致的汇兑收益减少。
        投资要点：
        公司立足液化石油气（LPG）贸易、储运和销售，向PDH  和聚丙烯（PP）延伸，主业全面提升。公司专注于LPG  贸易、销售和深加工，依托张家港、太仓、宁波和钦州四大生产储运基地成为国内最大的LPG  进口商和分销商。2018  年公司LPG  贸易量约1070  万吨，其中进口量约470  万吨，转口销售约537  万吨，总量再创新高，行业龙头地位日益巩固。在LPG  销售方面，受益于国内煤改气、蓝天工程等政策影响，民用燃气需求增强动力强劲，公司继续巩固江浙沪核心市场，积极拓展江西、闽东、河南、西南、山东等新兴市场也增速加快，批发分销业务再上新台阶。目前公司张家港新材料和宁波新材料两个烷烃资源综合利用项目合计PDH  产能126  万吨/年、PP  产能80  万吨/年，装置运行良好，实现满负荷运行。此外，公司利用旗下“聚烯堂”电商平台，大力拓展聚丙烯和LPG  市场，优化交易系统，为在线平台用户提供供应链金融服务，形成完善的“贸易+金融+储运+销售+深加工”模式。2018  年公司LPG销售实现营收365.67亿元，同比增长54.59%，毛利率2.84%；化工品销售实现营收118.37  亿元，同比增长37.79%，毛利率12.33%。
        中美贸易战释放缓和信号，进口LPG、轻烃资源或迎来转机。从全球来看，LPG北美和中东过剩，亚太供不应求。全球LPG  供需保持稳定增长，美国、中东两大资源中心是主要的LPG  出口地，消费是以我国为主的新兴经济体推动。我国LPG  对外依存度超30%，工业用途占比提升。2018  年我国LPG  产量、进口量和表观消费量分别达3800  万吨、1841  万吨和5528  万吨，2011~2018  年年均复合增长率为分别为8.26%、27.25%和12.63%，对外依存度从2011  年的9.31%上升到2018  年的31.25%，主要进口依赖阿联酋、美国和卡塔尔。PDH的快速发展，拉动了LPG  在化工领域的消费，预计到2020  年，我国民用和工业领域LPG  消费分别占比约55%和38%，有望进一步拉动LPG  消费。公司作为国内LPG  贸易龙头，有望持续受益。
        全球乙烯和丙烯供需稳增，PDH  和乙烷裂解制乙烯具有良好前景，公司PDH和PP  项目持续带来业绩增量。2018  年国内乙烯总产能达1543.3  万吨/年，同比增长0.72%；2018  年乙烯国内表观需求量达到2098  万吨/年，同比增长3.03%。预计全球2025  年乙烯产能和消费量分别为2.27  亿吨/年和1.99  亿吨，2016~2025  年产能和消费量年均复合增长率分别为3.8%和3.4%。2017  年全球丙烯产能约1.34  亿吨/年，需求量约1.043  亿吨，预计到2020  年产能和消费量将达到1.54  亿吨/年和1.2  亿吨，2015~2020  年丙烯产能和需求量年均复合增长率分别为4.6%和4.5%。从全球乙烯、丙烯路线看，北美页岩油气兴起使得乙烷、丙烷供需偏宽松，轻烃路线具有较好的经济效益，轻烃制烯烃占比提升。此外，国际原油价格自2018  年底触底反弹到中等油价区间，PDH  盈利良好，较传统石脑油裂解路线竞争优势有望不断增强。公司除现已经投产的126万吨PDH  和80  万吨PP  外，宁波二期项目（66  万吨/年丙烯）建设正按计划有序推进，预计2019  年基本达到机械竣工，2020Q1  试生产。宁波三期项目（80万吨/年PP）预计2019  年计划完成桩基施工、土建工程和大部分设备安装工作，计划于2020  年3  月底前完成机械竣工，Q2  实现试生产。公司的PDH  和PP产能规模不断提升，盈利能力增强。
        公司氢气综合利用已有成果，将充分受益国家氢能利用政策。今年3  月15  日，十三届全国人大二次会议审议后的《政府工作报告》（修订版）补充了“推动充电、加氢等设施建设”等内容。为了加速氢能的发展进程，中国近年来相继出台了《节能与新能源汽车技术路线图》、《中国氢能产业基础设施发展蓝皮书（2016）》等发展规划，提出了2020  年建成100  座加氢站、2030  年建成1000座加氢站的规划。4  月15  日浙江省发布《浙江省培育氢能产业发展的若干意见（征求意见稿）》，提出到2022  年氢能产业总产值规模超百亿元；建成加氢站（含加氢功能的综合供能站）30  座以上。公司目前已经建成江苏省受个加氢站商业化加氢站并成功试运行。东华港城加氢站已为港城公交集团15  辆氢能料公交车提供加氢服务，标志着氢能综合利用取得实质性进展。公司两个PDH  项目装置副产氢气6  万吨/年，是公司氢能产业持续发展的源动力，将充分利用高纯度氢气资源及渠道优势，布局加氢站，打通氢能运输通道，完善氢能供应链，打造新的战略增长点。
        盈利预测和投资评级：公司作为LPG  贸易龙头公司，充分发挥贸易、储运优势，延伸产业链，现有扬子江石化项目和宁波福基项目情况运行稳定，宁波新项目建成投产后公司PDH  装置共3  套，产能合计192  万吨/年，PP  装置共4  套，产能合计160  万吨/年，届时PDH和PP  装置将实现完全匹配。此外，公司在氢能综合利用方面已经具有实质性成果，增长潜力大。我们预计2019~2021  年归属母公司净利润分别为17.10/22.02/28.66  亿元，每股收益分别为1.04/1.33/1.74  元，维持买入评级。
        风险提示：新项目建设不及预期、北美页岩油气生产不及预期、原料和产品价格大幅波动、LPG  贸易风险、中美贸易战不确定风险。