中泰证券-天宇股份-300702-业绩持续发力，2019年迎来沙坦API快速放量-190424

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年报和2019  年一季报：1）2018  年实现营业收入14.67  亿元，同比增长23.45%；归母净利润1.63  亿元，同比增长63.36%；扣非净利润1.78  亿元，同比增长86.98%。2）2019  年一季度实现营业收入4.98亿元，同比增长66.75%；归母净利润1.28  亿元，同比增长529.73%；扣非净利润1.02  亿元，同比增长708.17%。
        业绩持续发力，2019  年迎来沙坦API  快速放量。2018  年公司实现营业收入14.67  亿元（+23.45）%；归母净利润1.63  亿元（+63.36%）；扣非净利润1.78亿元（+86.98%）。全年业绩的快速增长主要来自：1）核心沙坦类原料药逐步放量；2）环保趋严及行业杂质事件带来的价格上涨；3）中间体向原料药延伸持续提升盈利能力。2019Q1  实现营业收入增长66.75%；归母净利润增长529.73%，真正迎来核心沙坦API  放量阶段，预计2019  年有望持续发力。
        分业务：核心增量来自沙坦类，抗病毒抗哮喘快速增长；CMO  等待新产能建成。公司收入核心增量来自沙坦类原料药及中间体：2018  年收入超过10  亿元，同比增长34.15%；毛利率45.69%，同比上升7.42pp。抗哮喘类增长38.79%，预计开始小幅放量。抗病毒类核心品种依非韦伦等实现13.81%稳定增长。CMO  业务出现50%下滑，主要由于重点产品的订单波动，预计该块业务板块2018  年触底，随着2019  年6  月募投项目的CMO  基地试生产，后续订单逐步承接，CMO  业务有望迎来逐步回升。
        产品结构：中间体向原料药延伸趋势明确。2018  年收入结构中，原料药占比进一步提升，从2016  年的29%提升至2017  年的35%，以及2018  年的45%；销售量从15%提升至21%。同时毛利率水平稳步提升。中间体的销量和收入小幅稳定增长，毛利率保持稳定。公司中间体向原料药延伸的趋势明确，预计2019  年随着核心原料药产品的放量，原料药占比有望持续提升。
        费用率：毛利率持续提升，研发投入快速增长。2018  年公司毛利率40.27%，2019Q1  为48.58%，毛利率持续提升。由于核心沙坦类产品的价格主要于2018年下半年来逐步上涨，2019Q  相对2018  全年毛利率提升显著。目前沙坦类产品价格保持稳定，预计毛利率水平有望稳定。销售费用率和财务费用率保持稳定，2019Q1  由于收入大幅增加，管理费用率略有下降。2018  年公司研发投入及人员数量快速增长，研发增长30%以上，研发人员占比进一步提升。2019Q1  研发投入增长近40%，预计2019  年研发继续保持快速增长。
        盈利预测：我们预计2018-2020  年营业收入20.31、24.83  和31.99  亿元，同比增长38.44%、22.24%和28.87%；归母净利润4.51、5.57  和7.29  亿元，同比增长175.35%、23.70%和30.84%。目前股价对应2019  年15  倍PE，考虑公司所处特色原料药行业长周期崛起，且公司正处于核心沙坦原料药快速放量阶段，维持“买入”评级。
        风险提示事件：CEP  证书恢复时间不确定的风险，环保风险，质量风险，原料药及中间体价格波动的风险，新药研发失败带来订单流失的风险。