国联证券-安井食品-603345-餐饮渠道发力，产能扩张持续-190422

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        事件：
        安井食品发布2018年年报：营业收入为42.59亿元，同比增长22.25%；实现归母净利2.7亿元，同比增长33.5%。其中四季度实现营收13.19亿元，同比增长26.11%；实现归母净利0.74亿元，同比增长16.55%，实现EPS1.25元。公司同时公布分红方案，拟每10股3.76元现金红利（含税）。
        投资要点：
        餐饮发力，强势地区依旧高增。
        分产品来看，火锅料制品营收为  27.62  亿元，同比增长  8.36%，增速相较  2017  年较少  6.39%，主要因为公司看好后期餐饮行业的发展，将包括千夜豆腐、蛋饺、天妇罗鱼虾等其他制品类升级为菜肴制品，18  年实现营收  3.95  亿元。而另外两大类速冻鱼糜制品和速冻肉制品受益于产能扩张分别实现营收  15.67  亿元和  11.95  亿元，同比增长  21.29%和  20.71%。面米制品在无锡基地产能释放的前提下叠加餐饮类高端产品较多，实现营收10.98  亿元，同比增长  18.64%。在新的产品结构调整下，公司形成了火锅料制品（占比  64.85%）、米面制品（占比  25.79%）和菜肴制品（9.28%）三足鼎立的产品布局。分区域来看，华东作为核心区域在高基数的基础上完成了  22.49%的高增速；华中/西南也保持了较快的增长态势，分别为33.51%/22%；华北/东北/西北的增速分别为  18.52%/18.88%/19.8%，各区域在产能扩张的基础上保持稳健增长。
        提价缓解成本压力，产能扩张持续。
        公司  18  年毛利率与  17  年持平，为  26.51%，下半年受非洲猪瘟影响，公司采用进口猪肉替代，成本走高，公司在  18  年  10  月和  12  月分别对产品进行提价对冲成本上涨，覆盖部分成本。费用端方面，在公司的规模效应下，18  年销售费用率和管理费用率分别同比下降  0.64%和  1.57%；而财务费用率由于新建产能所产生的贷款和发行可转债同比增加  0.3%至0.38%。受益于期间费用率的下降，公司  18  年净利率相较  17  年同比提升0.54%至6.35%，盈利能力有所提升。
        公司从2011年开始进行全国产能布局，目前在厦门、泰州、无锡、辽宁、四川和华中分别设有生产基地。2018年，随着厦门、无锡以及辽宁的新增产能投产，全年实现产量4.3万吨，产能利用率达到116%。预计19年四川工厂2万吨产能的投产以及泰州二期和辽宁通过新增设备和技术改造等方式将进一步提升约7万吨左右的产能。产能逐年释放保障规模效应下费用成本降低。
        盈利预测与投资建议。
        看好公司后期产能扩张以及菜肴制品贡献业绩，我们预计2019-202年收入分别为51.70/62.81/74.77亿元，同比+21.39%/21.48%/19.05%；归母净利分别为3.32/4.10/5.11亿元，同比+22.89%/23.3%/24.88%，EPS为1.54/1.9/2.37，对应PE为26/21/17倍。维持“推荐”评级。
        风险提示
        新品投放及产能释放不及预期，食品安全问题。