天风证券-冀东水泥-000401-看好全年量价弹性，重组红利持续释放-190424

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        公司发布  2019  年一季报，实现营收  50.08  亿元，同比去年  33.90  亿（调整后）增长  47.7%；实现归母净利  4490.65  万元，去年同期不考虑重组为亏损  4.86  亿元，考虑重组则为亏损  5.82  亿元，Q1  成功扭亏。
        一季度成功扭亏，受益量价齐升，看好全年需求弹性。2019  年  Q1  销量  1415  万吨，去年同期为  1065  万吨，同比增加  350  万吨，对应增幅  33%；我们核算吨价格约  322  元/吨，去年同期约为  290  元/吨，同比增加  32  元/吨（根据  2018  年水泥+熟料营收占比约  91%推算）。同样按照  2018  年水泥+熟料营业成本占比  91%推算，2019  年  Q1  吨成本  216  元，则吨毛利约为  107  元，去年同期吨成本约为213  元，吨毛利约为  77  元。
        具体看，（1）销量方面，增量主要来自行业增长，我们观察到公司主打的华北区域今年  1-3  月水泥产量累计同比增速  48.08%，京津冀地区产量同比增长  34%，与公司销量增幅基本一致。华北增幅亦继续领先全国其他区域，我们对华北全年需求弹性的判断不变。（2）价格方面，根据中国水泥网统计，河北地区  1-3  月熟料、水泥均价分别为  384、429  元/吨，分别同比提高  30、33  元/吨，全年价格起点更高。今年  4  月初，在唐山停窑限产  15  天计划的影响下，唐山泓泰水泥  1  日率先涨价  40  元/吨，随后唐山金隅冀东从  3  日开始上调低端袋装价格  15  元/吨。此外，4月  25  日起，河北承德地区水泥价格将上调  30  元/吨，“一带一路”高峰论坛和环保导致河北水泥企业停窑限产，市场供应减少价格提升。全年角度看，环保政策的持续性不会发生较大反转，尤其在生态环境更为脆弱的华北地区，因此在水泥需求明显增加的预期下，华北水泥价格有望稳中有升。
        报表方面还需关注：①公司净利润实现  1.08  亿，去年同期亏损  7.62  亿（调整后）。其中，其他收益贡献约  1.27  亿，主因收到资源综合利用退税同比增加约  6517  万；投资收益贡献约  4504  万，主因合营联营企业利润增长；公允价值变动收益贡献约972  万，主因持有中再资环价格上涨。此外，研发费用大幅增长  511%。②应付票据及应收账款同比减少约  37  亿，主因本期票据背书支付应付账款及到期解付。资产负债率  57.5%，是往年同时期最低。③投资活动现金净流出  11  亿，主因支付左权金隅等  7  家公司股权。
        报告期内重组收官，看好优势互导，强化京津冀竞争格局。公司第二批资产注入收官，历时  3  年金隅集团和冀东水泥资产重组实施完成。合并后金隅冀东重组后熟料产能超过  1.1  亿吨，水泥产能达到  1.7  亿吨，京津冀产能占比  60%，龙头地位显著。冀东统一运营管理水泥资产，主导力增强，市场沟通成本降低，有望提升水泥资产盈利能力，同时借助金隅内控优势、融资评级优势，有望降低管理成本、财务成本。
        盈利预测：看好全年量价齐升，重组红利持续释放，考虑到模板新增研发费用等假设，我们将  2019-2020  年归母净利从  26.7  亿、29.5  亿元调整为  26.7、29.3  亿，EPS  分别为  1.98、2.18  元，对应  PE  分别为  8.69X、7.91X。  
        风险提示：京津冀基建项目落地不及预期，经营管控效果不及预期。