东兴证券-龙蟒佰利-002601-2018年年报及2019年一季报点评：一季度产销创历史新高，二期氯化法年中投产值得期待-190423

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        投资要点：
        事件：公司发布2018  年报及2019  年一季报，公司2018  年实现营收105.54亿元，同比+1.94%，实现归母净利润22.86  亿元，同比-8.66%；其中单Q4  实现营收24.49  亿元，同比-10.56%，归母净利润3.15  亿元，同比-45.80%；公司2019  年一季度实现营收27.88  亿元，同比+7.66%，归母净利润6.23  亿元，同比+1.65%；公司公布第二期员工持股计划草案；同时公司公布2018  年及2019Q1  利润分配预案。
        2018  全年产销微幅增长，2019Q1  单季度产销历史新高支撑业绩环比改善。
        2018  年全年公司钛白粉产量62.66  万吨，同比+4.94%，销量59.56  万吨，同比+0.18%，产销均微幅增长。通过年均钛白粉价格价差可见，2018  年均价和均价差基本与2017  年持平；而净利润同比有所下滑的原因我们判断主要为2018  年资产减值损失共计2.26  亿元，同比增加1.33  亿元，其中坏账损失同比增加1.55  亿元、是资产减值损失增加的主要原因，若扣除该部分影响，净利润可大致为22.86+1.33*0.85=24  亿元，较2017  年25  亿净利润下滑幅度不大，基本与产销和价格情况吻合。
        公司此前发布一季度销售情况公告，19Q1  实现销量16.06  万吨，同比增1.47  万吨、增幅10.11%，其中3  月份单月销量7.35  万吨，均创历史新高；在市场需求良好、产销两旺支撑下，公司Q1  单季度实现归母净利润6.23亿元，同比+1.65%，利润增速低于销量同比增速，其原因主要为Q1  均价和价差略低于去年同期，钛白粉-金红石价差同比低约700  元/吨，测算19Q1  单吨净利润=6.23/16.06=3880  元/  吨，  18Q1  单吨净利润=5.98/(16.06-1.47)=4100  元/吨，大致匹配价差降幅。
        地产施工拉动需求+国内供给基本只看公司、冲击不大，对钛白粉价格保持乐观。
        虽一季度均价微幅下滑，但自春节后价格止跌上涨，公司在2  月中旬和3  月上旬连续两次调整报价累计上调1000  元/吨国内，Wind  国内金红石钛白粉现货均价也自16100  元/吨上涨至16550  元/吨，四月份减税后价格依然维持该水平、相当于变相涨16550/1.13-16550/1.16=380  元/吨，其主要因素为2018  年地产新开工和竣工背离较大，2019  年竣工有望向上修复，2019  年前3  月份房屋施工面积累计同比增速8.6%、创2015  年以来新高，基建投资也有望触底回升，我们认为一季度地产施工数据以及水泥、钛白粉之间的数据和逻辑能够自洽和互相印证，全年钛白粉需求值得乐观。
        今年行业新增产能基本上仅有龙蟒20  万吨氯化法装置，分两条线有望于二三季度陆续投产，全年有望新增产量8~10  万吨，公司全年产销高增长值得期待；同时全球钛白粉长周期需求增速基本正比于1  倍约3%的全球GDP  增速，全球年新增需求基本在15~20  万吨，完全能够消化掉公司今年新投放的氯化法装置；且国内政策禁止新增硫酸法装置、国外龙头初科慕未来3  年将通过去瓶颈扩建10  万吨产能外也无其他新增，不具备打价格战基础，内需好转背景下、价格易涨难跌。
        公司成本优势为盾、氯化法为矛，有望成长为全球钛白粉龙头。
        公司凭借钛精矿硫酸配套、单线产能规模效应强，较同行单吨成本优势稳定在2000~3000  元/吨，而售价方面由于较高的金红石型占比、较高的出口占比和质量，较同行单价也有平均1000  元/吨的优势，因此公司较同行业上市公司有3000~4000  元/吨的单吨毛利优势，对应2500~3500  元/吨的净利优势，可见在行业边际产能不赚钱的情况下，公司依然能获得单吨3500  元/吨的净利润，今年二月中旬提价前多数中小企业濒临亏损也验证了这一点。
        同时，在国内同行基本在政策限制下失去了扩张能力的情况，公司将凭借此前的氯化法技术积累获得先发优势，今年二期20万吨装置、一期6  改10  万吨将使公司进一步提高市占率，远期公司目标产能规划至130  万吨/年。公司目标计划19/20/21  年销量分别突破70/85/100  万吨，其中氯化法产品分别15/25/30  万吨。
        我们认为公司能否成功掌握国内低品位钛精矿转化氯化钛渣生产氯化法钛白粉工艺决定了公司未来成本能否进一步降低，看好公司通过攀西钒钛磁铁矿资源综合利用打造低成本、全流程氯化法钛白全产业链，同时通过高端钛合金、海绵钛等一列重点项目的建设推动公司钛精矿-氯化钛渣-氯化法钛白粉-海绵钛-钛合金全产业链的转型升级。
        盈利预测及估值：预计公司2019-2021  年归母净利润为29.0/33.4/38.2  亿，公司持续高比例分红，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：钛白粉价格大幅波动，新项目进度不及预期。