国盛证券-科锐国际-300662-一季度内生增长提速，未来高增长可期-190424

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        事件：公司发布  19Q1  季报，2019Q1  实现营收  8.03  亿/+155.30%，归母净利  0.25  亿/+67.65%，扣非后归母净利  0.22  亿/+82.00%，恰处业绩预告增速中位值（55%-80%）。
        点评：19Q1  业绩增长提速，灵活用工高增长、猎头业务未来向上弹性大。
        19Q1  内生业绩同增  57.6%，实现增长提速。19Q1  归母净利  2540  万/+67.65%，剔除  Investigo  并表  400  万及非经常性损益  298  万影响，预计19Q1  内生业绩  1942  万/+57.64%，18Q1-4  内生增速  9.7%/63.5%/41.4%/45.5%，19Q1  较  18Q1  同比及  18Q4  环比均实现增长提速。
        19Q1毛利率同降  5.2pct至  12.7%，期间费用率同降  3.6pct至  7.5%。毛利率下降预计主要系低毛利灵活用工占比提升（包括  Investigo  并表）及公司开设二三线城市办公室发展猎头和灵工业务。期间费用率下降主要系销售/管理/财务费用率分别下降  0.64/3.51/-0.54pct  至  3.11%/4.31%/0.10%，管理费率中其他管理费率下降  2.85%、研发费率下降  0.66%。
        业  绩  质  量  略  有  好  转  ，  但  应  收  账  款  比  例  仍  较  大  。19Q1  应收账款同比增110.6%至  6.27  亿，营业收入同比增  155.3%至  8.03  亿，应收款占当期营收比重为  78.04%，较  18Q1  的  94.61%有所下降，预计主要系  Investigo并表影响，此外公司原有灵活用工占比的提升也推动业绩质量的好转。16-18年公司应收款占营收比重分别为24.3%/23.0%/25.2%，剔除Investigo仅  18H2并表影响，18年公司应收款占营收比重调整后约  23.7%。但  19Q1应收账款占总资产比重达到  44.89%，公司资产负债表质量仍有待提升。
        预计  19Q1  灵活用工维持高增长、猎头业务长期向上弹性大。灵活用工：18H1/H2/18  全年内生增速  43%/67%/56%，截至  19Q1  管理外派员工1.19  万（18  年底  1.17  万）、外包累计派出人员  3.67  万人次（18  年共10.8  万），预计  19Q1  内生维持高增长、外延获  Investigo  并表增量。受益行业劳务派遣新规和社保入税新规及公司坚持专业化细分管理，未来有望延续高增长；中高端人才访寻：18H1/H2/18  全年内生增速  27%/18%/22%，19Q1  三大业务成功推荐候选人超  5700  人（18  年共  2.52  万人），预计随着宏观经济向好，猎头业务长期有望实现猎头数及人均产值双升。
        盈利预测与投资建议：19  年公司计划“加大技术投入、提升一线城市市占率、加速二三线城市下沉、加速投资并购”，不考虑未来非经常性损益，预  计  19-21  年  扣  非  后  归  母  净  利  1.58/2.10/2.78  亿  ，  对  应  增  速46/33%/32%，当前股价对应  PE  为  41/31/23  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：人力成本上升风险、灵活用工业务风险、政府补助下降风险、市场竞争激烈风险、宏观经济波动风险。