华创证券-华创债券信用价值思考系列之二：CRMW估值初探与投资操作实务-190423

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        自2018  年10  月CRMW  再次启动以来已累计有84  支发行，市场对CRMW  的基本概况已有较为充分的分析，我们将从投资者的角度，分析在参与CRMW时需关注相关的政策法规、风险控制和CRMW估值的分析。
        今年1  月份证监会发布《指引》后，公募基金可直接参与信用衍生品市场，仅以风险对冲为目的，不得参与投机。现阶段投资者对CRMW一级申购和二级交易均作出严格限制，难以做到单纯的卖空。基金公司只能作为产品户备案成为一般交易商，尚不能成为核心交易商，参与CRMW  交易仅限于与核心交易商交易，大大限制了对手方范围。投资者参与CRMW  一级申购需同时参与标的债券的申购，且CRMW  配售金额不得超过标的债券的申购金额。二级交易流通方面，监管机构均对信用风险缓释凭证的配售金额和交易金额做出严格的风险控制指标限制，难以做到单纯的卖空。
        运用现金流折现模型，计算出在凭证起始日CRMW的模拟估值，分别和创设价格、中债估值进行对比。现金流折现模型可理解为投资人通过购买CRMW将一个无担保债务转换成为一个有担保债务，该“有担保债务”与“无担保债务”之间的价格差异即为CRMW  估值。实证结果看多数CRMW  的模拟估值要高于创设价格，表明现阶段多数CRMW  的创设价格相对偏低，但随着剩余期限的减少，两个估值整体呈现递减的趋势，CRMW  的模拟估值和中债估值数据拟合效果较好，在凭证起始日绝大部分基本相当，但随着时间推移，CRMW  的模拟估值同样分别与创设价格、中债估值的偏离度有所加大，其中与中债估值的偏离度相对较小，和创设价格的偏离度较大。
        从政策属性和估值测算的角度看，CRMW  等信用风险缓释工具重启的主要原因是此前民企信用债密集违约，监管层希望能够通过此工具缓解民企违约风险，改善民企信用债发行环境，因此CRMW  在产品发展初期具有一定的政策红利，从估值和创设价格的对比情况看，目前产品创设价格整体偏低，因此投资者参与CRMW对标的券的票息对冲相对有限，参与CRMW具备较高的性价比。
        在标的券主体发生信用风险事件的情况下，标的券收益率上行，同时CRMW估值也跟随上行，即其作为信用保护工具的相对价值有所抬升，此时持有CRMW  能够一定程度平抑标的券收益率大幅波动对投资者产品账户净值波动影响。在参与CRMW  时，投资者对标的券主体资质的甄选要求可相对弱化，将重点放在创设机构资质强弱的选择上，在参与由中债增、大型国有商业银行和全国性股份制商业银行等实力雄厚的机构创设的CRMW  时，投资者可以进一步下沉标的券主体资质，这样可考虑的标的券主体数量更多、范围更广。
        风险提示：CRM  政策大幅放松，创设方的信用风险覆盖能力减弱，或存在创设方违约可能。