新时代证券-央行4月24日操作TMLF点评：同样的药方，不一样的味道-190424

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        央行定向操作会迟到，但不会缺席
        近期货币政策边际上发生了微调，资金面略紧。央行定向操作会迟到，但不会缺席。央行先是深夜辟谣定向降准，第二天紧接着开展2674  亿的TMLF  操作。一是货币政策向防风险倾斜，一季度经济开局的确平稳，但也要注意到一季度宏观杠杆率再度抬头，近期政治局会议再提结构性去杠杆，此外还要考虑下半年猪肉价格大涨引发的结构性通胀，因此流动性不会像之前那样过于充裕。二是经济企稳的根基不够牢固，并且目前这种企稳主要还是依靠地产和基建而非民营企业。因此，使用TMLF  这种定向宽松的货币政策工具，既可以为民营企业注入中长期、低成本流动性，又可以尽可能精准滴灌，引导资金进入实体经济重点领域和薄弱环节，而非再进入房地产和基建增加债务风险。三是4  月流动性缺口较大，TMLF  有利于平抑资金面波动。
        TMLF  为何优于定向降准
        其一，降准置换MLF  实际上是央行在“缩表”，在2018  年经济下行压力比较大的时候比较常见，2019  年经济开局平稳，政治局会议没有再提“六稳”目标，但新增了“保稳定”，此时如果再降准置换MLF  使资产负债表收缩，不利于传递“保稳定”的信号。其二，不利于防风险，相对于TMLF，降准的宽松信号过于强烈，全面降准也好，定向降准也好，货币政策只是总量工具，无法控制最终资金流向，若资金流入房地产或者在金融体系里空转，会增加债务风险、催生资产泡沫。其三，易纲行长在两会记者会上表示下调存款准备金率还有一定空间，但比起前几年空间小很多，这可能意味着，经过2018  年以来的多次降准后，央行会对降准时机会更加慎重。
        TMLF  操作对实体经济的影响
        TMLF  操作对实体经济的影响：一是有助于降低中小微企业的融资成本。
        二是有助于推动宽信用效果，逐步实现实体经济企稳。三是有利于中小微和民营企业发展。TMLF  的规模是观测本轮宽信用的标尺之一，如果未来观测到TMLF  的投放规模和频率明显提升，则意味着银行风险偏好出现较大上升，民营企业宽信用效果逐渐体现，实体经济得到本质上的支持。宽信用仅仅依靠TMLF  还不够，再贷款、再贴现以及中小银行实行较低存款准备金率的政策框架等结构性政策有望出台。
        TMLF  操作对股市和债市的影响
        对债市影响：进入四月份以来，我国货币政策出现了微调，通过结构性货币政策工具甚至利率并轨在价上的调整将成为未来货币政策的重点，因此这时候讨论宽松货币政策退出还为时尚早，未来货币政策在“灵活审慎”的前提条件下，维持“稳中偏松”的总基调不会改变，在保持总量平衡的同时“降价”措施成为影响市场走势的关键，货币政策的“边际变化”短期对债市影响较大，尤其是流动性在短期出现边际收紧时，将会增加对债市的扰动，短期债市维持震荡行情。
        对股市影响：央行通过TMLF  释放的流动性短期有助于提高资本市场预期，继续提振股市市场情绪，释放的中长期资金可以直接降低上市银行负债端成本，直接利好金融股，有助于金融板块行情修复；长期来看，随着宽货币向宽信用传导，有助于提高上市公司盈利能力，推动市场逐步走强。
        风险提示：政策落实不及预期