天风证券-三棵树-603737-涂料龙头延续高增长，利润端有望打开-190424

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        事件：
        公司发布  2018  年年报，实现营业收入  35.84  亿元，同比增加  36.82%；实现归母净利  2.22  亿元，同比增加  26.43%；其中四季度实现营业收入  12.85亿元，同比增加  42.48%；实现归母净利  0.93  亿元，同比增加  8.61%。同时发布2019年一季报，公司一季度实现营业收入6.31亿元，同比增加62.22%，实现归母净利-191.95  万元，同比减亏  588.48  万元。
        营收规模扩大，涂料龙头保持增长。三棵树作为国产涂料龙头，在行业景气度下降的背景下保持高速增长，其中工程端增速靓丽，工程墙面漆销量同比大幅增加  61.28%，公司继续加强与龙头地产的合作，与国内  10  强地产中的  8  家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系；同时公司继续发挥技术服务优势和供应优势，公司已经在福建、四川、河南等地设立基地，基本覆盖我国主要区域。零售端增速较高，家装墙面漆销量同比增加14.34%，公司继续提升产品标准，环保高要求，形成良好的行业口碑；同时公司抓住“重涂”市场，针对墙面翻新推出的“马上住”业务大幅增长，订单数由  17  年的  1.8  万单上升至  6.4  万单，授权网点增加  339  家，今年地产销售端保持韧性，1、2  线城市二手房交易活跃，有利于公司的零售端从3、4  线进军  1、2  线城市。综合来看，预计未来  B  端将保持较高的增速，C  端随着品牌认可度提升和“马上住”的高增长，增速有望提高。
        毛利保持稳定，净利率有望回升。18  年公司毛利率为  39.97%，与  17  年的40.62%接近，在消费类建材企业中保持较高水平。18  年公司净利率为  6.21%，小幅下滑  0.51  个百分点，主要是因为公司处于业务扩张期，人员方面补充较大，18  公司员工数达到  3899  人，同比增加  759  人，导致销售费用增幅较大。我们认为公司正在布局未来，提前配置人员来保证公司收入稳定增加，该费用率有望随着收入增加逐步缩小，从而提高净利率。
        行业赛道宽，看好公司长期能在行业里胜出。统计局数据显示，规模以上涂料企业产量  18  年同比增长  5.9%，营收同比增长  6.5%，行业保持稳定增长。近几年环保指标不断提升，不达标的小企业不断退出市场，给行业集中度极低的涂料行业提供了龙头集中度提升的机会。长期看对标行业龙头，立邦中国拥有  7900  员工，是三棵树的两倍左右，营收达到了  175  亿元，是三棵树的  5  倍左右，人均收入仍有很大空间。短期看，地产开工段开始慢慢向竣工端传导，随着竣工端数据环比改善，19  年行业景气度有望回升，此前公司公告收购大禹防水，防水业务有望开始贡献业绩，预计公司有望继续保持高增长。
        投资建议：预计公司  19-20  年实现营业收入  47.58、64.69  亿元，归母净利2.87、3.81  亿元，对应  PE  为  30X、22X  倍，维持此前预测，继续维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格增加；经销商及地产大客户拓展不及预期。